智仁矩阵 | 上海高院：与短期股票市值挂钩的对赌回购协议无效！

编者按

各位读者大家好，智仁“微矩阵榜”每周挑选一篇精品文章推送给广大读者：

本周推送：【金讼圈】的《上海高院：与短期股票市值挂钩的对赌回购协议无效！》

诉为非诉，以讼止讼

一案含百理，一理通百案

兼议监管规章与自律规则在金融审判中的价值

案例索引

审理法院：上海高级人民法院

案号：（2021）沪民终745号

案例导读

一、本案是一起与短期股票市值挂钩的对赌回购协议纠纷典型案例。原告上市前股权投资6500万元，三年后上市后却要求被告按照4.99亿元回购，结果法院驳回其全部诉讼请求。

二、1.法院为何裁判无效并不予支持？2.如何利用监管规章与自律规则，判断合同约定违反公序良俗，进而判断合同效力？3.如何看待监管规章与自律规则在金融审判的价值？欢迎参阅文末提示建议。

裁判要点

一、案涉系争回购条款属于股票发行上市前应当披露且应在申报前予以清理的对赌协议。

二、案涉系争回购条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩，存在投资人操纵股票交易价格的潜在风险，进而对公共利息造成损害，应属无效条款。

案情简介

原告：南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）(以下简称高科新浚）。

被告：房某、梁某、绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业(有限合伙）（以下简称绍兴闰康）

2016年12月21日，房某、梁某与高科新浚、南京高科新创投资有限公司（以下简称高科新创）签订修订认购协议，约定高科新浚、高科新创认购绍兴国康新增出资共计1亿元，其中，高科新浚向绍兴闰康支付认缴款6500万元，占合伙份额的13.0883%。绍兴国康设立合伙的目的仅为对江苏硕世生物科技股份有限公司(以下简称江苏硕世）进行股权投资。此后，各方签订修订合伙人协议，约定了未上市回购条款及上市后回购条款。其中上市后回购条款约定，在江苏硕世完成首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权通知房某、梁某、绍兴国康要求回购其合伙份额，并以发出上市后回购通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回购价款计算依据。

2019年12月5日，江苏硕世在上海证券交易所科创板上市，绍兴国康为控股股东，房某、梁某为实际控制人。2020年7月13日，高科新凌向房某、梁某、绍兴国康发出回购通知，要求回购高科新浚所持全部合伙份额，回购价款合计4.99亿元。因房某、梁某、绍兴国康未于高科新浚发出回购通知后3个月内支付相应回购价款，高科新浚遂提起本案诉讼，要求房某、梁某、绍兴国康共同支付回售价款4.99亿余元及利息损失，并协助办理江苏硕世204.0995万股股份的质押登记手续。

一审：驳回原告诉讼请求。

二审：驳回上诉，维持原判。

提示建议

（一）对赌协议效力认定的基本原则

1.《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

2.《民法典》第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。

3.2023年1月10日召开的全国法院金融审判工作会议内容。《刘贵祥：关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》一文中指出：第一、金融规章一般不能作为认定金融合同无效的直接依据，但可以作为作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由。第二、虽然金融监管规章不能作为认定合同效力的直接依据，但可以作为认定民事权利义务及相应民事责任的重要参考或依据。

（二）本案法院适用的监管规章

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（现被关于发布《上海证券交易所股票发行上市审核规则》的通知废止）

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（被关于发布《上海证券交易所股票发行上市审核规则》的通知废止）

后者第10点载明：部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协 议），发行人及中介机构应当如何把握？答：PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为 对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议， 但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重 影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专 项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

（三）对法院裁判趋势的思考

当前，法院秉持实质审判原则。法院不会仅仅查看规章、规范性文件的层级效力和条款内容，还会衡量规则背后所要保护的法益内容，通过法益衡量对合同效力认定进校验。在判断认定金融规则是否涉及公序良俗时，需充分考察：1.规范的对象是市场交易行为，还是市场准入资格条件，抑或是合规性管理要求；2.该规则内容所涉及的公共法益，对金融安全及社会的影响；3.违反规则所产生的社会危害程度等因素。

因为本案约定的对赌协议中，回购价格是和短期内二级市场的股票交易价格挂钩，若有人为操纵股价的情况，就会对证券交易秩序、金融安全、国家宏观政策和公共财产利益造成损害。因此，上海高院以合同无效为由驳回了原告的诉讼请求。该裁判结果也证明了“监规思路”和“裁判思路”的一致性。