智仁原创 | 新《若干规定》视野下的证券虚假陈述责任纠纷中的系统风险认定问题

系统风险，依据证券业通常之理解，系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。应当类似于我国A股市场在2015年6月至8月的股灾，沪深股市出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒；再类似于2016年1月4日至7日期间由于A股市场实施熔断机制而导致证券市场大幅下跌的情形，此类情况属于证券市场系统风险因素。但值得注意的是，笔者认为，系统风险指的是大盘的异常大幅下跌。股价从来不是一个静止的数值，股价的波动是资本市场的常态。倘若将某一行业、某一板块一时间的股票涨跌幅，视作系统风险，则资本市场的系统风险无处不在，这无疑是违背立法本意与资本市场常识的。

2022年新修订的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《若干规定》”）第三十一条第二款规定，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。该条款的增设认可了在投资者的损失中除证券虚假陈述的原因外，还可能存在由于系统风险（即证券市场的风险）或其他因素等原因共同导致。这就意味着，对于上市公司而言，若能证明投资者的损失全部系由系统风险造成的，即使存在虚假陈述行为，其也无需对投资者的损失承担责任。

这种制度的安排具有合理性，上市公司对其虚假陈述的赔偿责任不应成为投资者遭受损失的避风港，若投资者购买股票时其遭遇的损失是不可避免的，则其损失负担应遵循“买者自负”的原则。

自2003年以来，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，对于系统性风险的认定，一直是原被告双方争论不休的话题。在判决中也出现两种倾向，一是法官通过行使自由裁量权，在综合考虑大盘、行业板块等指数，酌定案涉区间的系统性风险；二是法官委托中证中小投资者服务中心、上海高级金融研究院等专业的第三方鉴定机构进行鉴定。即“酌定”与“精算”的两种截然不同的路径。

一、“酌定”模式

证券市场上的任何敏感性信息都有可能引起股价波动，若一一追究当事人投资心理及引发价格波动的具体事件显然是十分困难的，通常在法官行使自由裁量权考虑案涉区间的系统风险时，会采用一定的参照系数与案涉股票走势进行对比，酌定一个损失比例。

（一）考察区间

1.考察实施日至基准日区间的系统风险

如云南省高级人民法院审理的（2020）云民终1221号沈机集团昆明机床股份有限公司案。

2.考察揭露日至基准日期间的系统风险

如四川省高级人民法院审理的（2020）川民终730号金亚科技案。

3.考察实施日至揭露日期间的系统风险

如山东省济南市中级人民法院审理的（2020）鲁01民初3637号济南高新案。

4.个性化考察，以第一笔有效买入至揭露日期间

如海南省海口市中级人民法院审理的（2020）琼01民初86号新大洲案。

显然，若从还原案情的角度考虑，以每个投资者自己的买卖区间进行考察，比适用一个共性的考察区间来说更合理。其次，因有部分案例中从实施日到基准日期间有两至三年之久，期间有些因素的影响发生得比较早，投资者可能尚未买入，则其未受到该事件的影响；也有可能投资者并未持股至基准日，其也未受到卖出后至基准日期事件的影响。再次，若仅仅考虑揭露日至基准日期间，则考察区间过短，而忽略掉在投资者买入后至揭露日期间，除虚假陈述外还存在其他利好因素诱使其买入，而导致虚假陈述行为人过度赔偿。故综上考虑，笔者认为，适用个性化的考察方式，将投资者第一笔有效买入日至揭露日作为考察系统风险的区间较为合理。

（二）考察指数

1.考虑单一因素

如金亚科技案、上海一中院初审的大智慧案金考虑了熔断这一特殊风险事件期间造成的系统风险。

2.考虑多个指数

如杭州市中级人民法院审理的（2019）浙 01 民初 1079 号甘肃上峰水泥案，法院参考深证成指、上证指数后，认为上述指数均未出现较大幅度下跌现象；可以判断本案不存在证券市场系统风险等其他因素。

如杭州市中级人民法院审理的（2020）浙 01 民初 1655 号大东南案，法院参考深证成指化学制品行业指数后，认为系统风险造成大东南公司案涉股票的下跌幅度为80%。

（三）计算方法

1.直接比例法

直接比例法是直接扣除参考指数的下跌幅度。

2.相对比例法

相对比例法是以参考指数的涨跌幅度度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例。如四川省高级人民法院审理的（2019）川民终384号北汽蓝谷案件，法院选取上证指数为参照依据，在计算系统风险时，分为买入/卖出对比上证指数（买入股票数量A*买入日上证指数中位数+买入股票数量B*买入日上证指数中位数）/（买入股票数量A+买入股票数量B）。

如湖南省高级人民法院审理的尔康制药案中，自更正日至基准日期间，深圳综指下跌幅度为1.58%，创业板综指下跌幅度为4.91%，而尔康制药股价在该期间内的跌幅为42.51%。将深圳综指和创业板综指的平均跌幅与尔康制药股价跌幅相比较，采用相对比例法，可以计算得出系统性风险在尔康制药股票价格下跌中所占影响比例为（1.58%+4.91%）÷2÷42.51%=7.6%。另外，公司还发布了一系列利空信息。故判决尔康制药公对原告的损失承担90%的赔偿责任。

3.直接酌定比例法

如大连市中级人民法院审理的（2020）辽02民初1088号天神娱乐案件，法院认为上市公司接受行政处罚的行为并非系造成案涉股价下跌及投资者损失的全部因素。投资者遭受损失还受到国家对影视行业监管趋严等宏观因素、天神娱乐营收下降及自信满满评级下降等多种因素影响，故酌定被告赔偿原告损失的30%。

（四）小结

随着证券虚假陈述案件频发，各级法院法官积累了丰富的审判实务经验，在认定案涉股票系统风险时，有一个虽非完全精准，但已大致公平的计算方法和考量方式。

二、“精算”模式

目前司法实务界中，法院委托鉴定的机构通常为中证中小投资者服务中心、上海高金金融研究院、深圳价值在线信息科技股份有限公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司等。

（一）鉴定机构的立场

投服中心常常因为其持有全国多家上市公司股票，本身就是上市公司股东，而被质疑其立场的中立性；上海高金金融研究院是民办非企业单位，常被一些律师诟病其实控人为外籍人士，担心投资者的交易数据安全。

（二）鉴定机构使用的计算方法

1.“3+x”

投服中心构建了一套简称为“3+X”的组合参考指标体系。其中，“3”代表综合指数即上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指等四个大盘指数择一，一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”）。“X”是程序会自动列出系争股票在案件系统性风险考察期间涉及的概念指数。

2.“数学模型”

上海高金金融研究院采用多因子模型法来计算系统风险，除考虑市场风险外还考虑行业因素和风格因素。其中风格因素主要包括股票市值、公司估值、股票对市场风险反应程度、公司的盈利水平、公司杠杆率等九个因素。

除对系统风险鉴定外，对于非系统风险，上海高金也会通过事件分析法选取显著影响公司股票价格变化的事件，将其事件收益率纳入模拟收益率中计算投资者损失。

 （三）鉴定机构考察的区间

1.中小投服考察的期间开始日既可以是第一笔有效买入也可以是揭露日，结束日是基准日前全部卖出的则以最后卖出日，仍持有的则为基准日，具体要根据每个投资者在揭露（更正）日至基准日期间的持仓情况来确定。

2.上海高金考察的期间为实施日至基准日。

（四）小结

鉴定机构运用计算机软件或数学模型对系统风险进行计算能省却繁琐的手工计算过程，对于考察区间的选定能更具个性化、对于考察指数的选取能更多元化，有利于精确的计算出投资者的损失。但是鉴定机构的报告常常收到投资者的质疑，甚至也无法得到法院的认可。其被质疑的原因既有投资者认为其计算原理高深莫测无法信服，也有法官认为“数学在描述市场运行这种开放的、边界不清晰、大规模人群互动行为是具有先天缺陷的，也不能回应当事人对公正性的评价，即使假设任何案件中均客观存在一个精确的系统风险比例，这个比例也未必能被推算出来。”

三、认定系统风险的现实状况及展望

（一）越来越多的法院倾向于委托鉴定机构进行鉴定

就笔者自身从业经验而言，自2019年起法院新受理的案件中，委托鉴定机构进行鉴定的比例是呈上升趋势的。从鉴定机构的选择上来看，选择投服中心和上海高金的案件比例相当。

（二）系统风险不易判定

由于上市公司的某些违法行为较为隐蔽不易发现，在有些案件中，实施日至基准日期间时间跨度高达3-4年；由于有些上市公司内控制度欠缺，其存在多种违法行为交错。上述原因都有可能导致多个事件均对公司股价产生影响，有可能利好，有可能利空，有可能看似利好的消息实际产生利空的影响，从而导致不易判定在案涉区间中是否存在系统风险及系统风险对公司股价产生了何种影响。

（三）系统风险认定问题的展望

系统风险与损失核算问题不同，损失核算通过计算机软件或是数学模型的帮助，确实可以帮助法官及原被告从枯燥的手工计算中解脱出来。但系统风险的认定问题，不是单纯的数学问题，通过数学建模、软件测算的方式得到一个精确的数据常常可能是不精确的，不应被过度推崇。笔者反对过分推崇“唯鉴定论”。股价的走势未必受到某一事件的影响，更未必与该事件的影响走势一致，譬如说，有公司发布盈利年报后一交易日公司股价出现下跌；有公司发布收到巨额行政处罚后一交易日公司股价大幅上涨。若将上述因素均作为影响系统风险因素去考虑，实际上是人为地干预了股价走势，也是错误预估了系统风险。数学的逻辑与法律上的判断应当有所区分，再譬如说，若一座大桥跨塌，在考虑侵权责任时，是否需要精确计算出年久失修、负载过重、地震影响等多因素各自产生了多大的作用力？

笔者认为，判决的可接受性并不完全依赖于数值的精确性，在实务中，原被告双方收到一份均无法看懂并认可的鉴定报告，同样达不到说理的效果。鼓励法官充分行使自由裁量权，并着重引导法官研究证券市场的基本知识，不断细化考察区间、考察指标和计算方法，在使用系统风险比例时“酌情”会比“精确”能走出更公正之路。

李佳芸