智仁原创 | 证券虚假陈述案件实证分析——以侵权责任构成要件为视角

引言

新修订的《证券法》于2020年3月起实施，其中第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

随着证券市场的不断发展，上市公司虚假陈述责任纠纷案例逐年增多。根据公开的裁判文书网案例检索显示，自2015年起，证券虚假陈述责任纠纷案件数量呈大幅波动上涨趋势，2018年此类案例高达八千多件，2019年后案件数量逐年递增。随着证券市场加强监管和对保护投资者的会议精神和文件陆续颁布，越来越多的投资者拿起了法律武器维护自己的权益。2003年出台的证券虚假陈述司法解释显然已经不符合当前的司法实践和证券市场环境，为了保证证券市场的健康发展，维护投资者的合法权益，最高人民法院根据中办、国办印发的文件对其进行了修订，《规定》的出台进一步完善虚假陈述民事赔偿制度，畅通投资者权利救济渠道，健全中国特色证券司法体制，为资本市场的规范发展提供更加有力的司法保障。例如《规定》第二条第二款“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。”取消了案件受理的前置程序，第十至十二条明确并细化了重大性和交易因果关系要件，第二十条明确了控股股东和实控人的直接民事责任，贯彻了“追首恶”的立法精神。

《规定》以欺诈市场理论为指引，构建了我国证券虚假陈述民事赔偿制度。“欺诈市场理论”是为了保护投资者利益，减轻其举证责任，在二十世纪七八十年代的美国逐渐形成的一种新理论。这一理论的逻辑核心在于“将证券市场、证券市场价格作为原告信赖被告虚假陈述行为而作出投资交易这一因果关系链条中的一个环节，在举证责任方面，原告仅需证明其对证券市场价格的真实性存在信赖，而无需证明其实际受到被告虚假陈述行为的直接影响。”

虽然欺诈市场理论在学术界存在不少争议，甚至很多学者否认了欺诈市场理论在中国适用的正当性基础，但该理论在民事赔偿案件中的运用，使得案件的处理方面有了突破性进展，具有极大的价值和意义。

证券虚假陈述行为作为一种特殊的侵权行为，其本质仍是侵权行为，因其侵害的是公开证券市场中的广大投资者，而投资者与上市公司在信息知悉，举证能力方面天然处于不平等的地位，因此其构成要件也具有特殊性，其侵权责任构成要件在传统民法理论认定的侵权行为、过错、损失、因果关系四要件基础上，又借鉴了美国的“欺诈市场理论”，延展出了重大性和交易因果关系两个独立的构成要件。《规定》以欺诈市场理论为指导，结合我国的实际情况，对各个要件进行了明确的规定，并一步细化了过错认定、重大性、交易因果关系、损失因果关系等民事责任的构成要件，科学设计证券虚假陈述侵权民事赔偿的体系。

一、证券虚假陈述侵权行为

《证券法》第八十五条将证券虚假陈述行为分为了四种，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和未按照规定披露信息。《规定》结合相关规定，对前述四种类型的虚假陈述行为的定义进行了完善。

（一）虚假记载

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。虚假记载常见于上市公司年度报告之中，上市公司为了维持或拉升公司股价，又或是基于各种各样的原因，对财务报告进行虚增营业收入，虚增利润等造假。一旦虚假的财务情况被揭露，公司股价会发生大幅下跌，从而导致投资者损失产生。相关案例有康美药业证券虚假陈述案，藏格公司虚假陈述案，尔康制药虚假陈述案，大智慧虚假陈述案，香溢融通虚假陈述案等等。

康美药业证券虚假陈述案

康美药业案是一起年报虚假记载型典型案例，根据中国证监会出具的《行政处罚决定书》认定康美药业股份有限公司2016年年度报告至2018年年度报告中均存在虚假记载，存在虚增营业收入、利息收入及营业利润或虚增货币资金、虚增固定资产、在建工程、投资性房地产等情况，并且存在重大遗漏，未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况[ 参见中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（[2020]24号）。]。康美药业长达3年年报持续造假，累计虚增货币资金近900亿元，是A股历史上最大的财务造假案件，性质非常恶劣，影响的投资者人数众多。特殊的是，此案在广州市中级人民法院首次适用了特别代表人诉讼制度，最终法院判决康美药业对5万余名投资者损失承担近25亿元的赔偿责任，相关董监高和中介机构按比例承担连带赔偿责任[ 参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号民事判决书。]。

（二）误导性陈述

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。在笔者代理的案件中，比较典型的误导性陈述案例有祥源文化证券虚假陈述案和吉药控股证券虚假陈述案。

祥源文化证券虚假陈述案

祥源文化证券虚假陈述案系由赵薇夫妇通过龙薇传媒用50倍杠杆资金收购浙江祥源文化股份有限公司（原名浙江万好万家文化股份有限公司）控股权被证监会行政处罚并最终收购夭折引发。证监会《行政处罚决定书》载明，在控股权转让过程中，龙薇传媒公司通过祥源文化在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏[ 参见中国证券监督管理委员会《行政处罚决定书》（[2018]32号）。]。

杭州市中级人民法院经审理认为，祥源文化公司的这些信息披露问题对投资者和市场预期产生了严重误导，该行为已经构成虚假陈述，最终判决祥源文化公司承担赔偿责任，龙薇传媒、赵薇等承担连带责任[ 参见杭州市中级人民法院（2018）浙01民初2333号民事判决书。]。经统计，截至2019年底，此系列案件累计赔付金额高达8400余万元。

（三）重大遗漏

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。关于重大事件和重要事项要结合《证券法》第八十条和《上市公司信息披露管理办法》第二十二条来看，前述规定详细列举了上市公司应当及时披露的重大事件类型。在司法实践中，重大遗漏主要包含未按规定披露对外担保、关联交易、实控人资金占用等情况，往往是上市公司为了掩盖或隐瞒一些不利于公司的消息而引发的，并且为了掩盖如实控人资金占用、关联交易等情况，公司隐瞒重大事件的同时还会伴随着虚构业务，虚增利润等虚假记载行为。并且，重大遗漏型虚假陈述行为也属于沉默型虚假陈述行为，其行为实施时投资者往往是被埋在鼓里，并不知晓。当其虚假陈述行为被证监会揭露后，股价应声下跌，对投资者造成了巨大损失。比较典型的如北汽蓝谷证券虚假陈述案和大连控股证券虚假陈述案等。

北汽蓝谷证券虚假陈述案

2016年9月6日，四川证监局作出川[2016]1号《行政处罚决定书》，认定北汽蓝谷新能源科技股份有限公司未依法披露发生的重大诉讼事件和重大担保事件，构成未按规定披露和所披露的信息存在重大遗漏。[ 参见中国证券监督管理委员会四川监管局《行政处罚决定书》（川[2016]1号）。]针对对外担保等重大遗漏行为，上市公司通常会以该对外担保最终并没有使上市公司承担责任，来否认虚假陈述行为的重大性。北京市第二中级人民法院在该案中明确了上述担保无论事后是否实际使上市公司承担责任，只要在担保事件发生之时，存在对上市公司股票交易价格产生较大影响的可能性，即足以认定该行为的重大性，并判决北汽蓝谷对投资者损失承担民事赔偿责任。[ 参见成都市中级人民法院（2017）川01民初156号民事判决书。]

（四）未按照规定披露信息

未按照规定披露信息，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。结合《规定》第五条[ 《规定》第五条：证券法第八十五条规定的“未按照规定披露信息”，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。

信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照本规定承担民事责任；构成内幕交易的，依照证券法第五十三条的规定承担民事责任；构成公司法第一百五十二条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。]，该行为不能完全等同于虚假陈述。如果信息披露义务人未按照规定的期限披露信息，可能会构成重大遗漏或误导性陈述，如果披露信息的方式不当，也可能构成内幕交易，亦或是构成公司法第一百五十二条规定的损害股东利益行为。但不论是哪种行为，信息披露义务人都要为其不按照规定披露信息的行为依法承担民事责任。典型案例有利源精制证券虚假陈述案和安泰集团证券虚假陈述案。

利源精制证券虚假陈述案

吉林证监局出具的《行政处罚决定书》载明，吉林利源精制股份有限公司存在以下违法事实：（1）未及时披露大股东股份质押情况；（2）未及时披露大股东股份冻结情况；（3）未及时披露重大债务逾期违约情况；（4）未及时披露轨道车辆整车样车试制进展情况；（5）未及时披露对外投资项目金额变化情况；（6）未及时披露主要资产被抵押查封情况[ 参见中国证券监督管理委员会吉林监管局《行政处罚决定书》（[2020]2号）。]。辽源市中级人民法院认为，利源精制的六个虚假陈述行为分别发生于应当披露而未披露之日，但每个行为是否与原告投资者买卖利源精制股票存在交易上的因果关系，即是否构成民事侵权应当进行综合分析判断。自2018年2月7日起，利源精制陆续发生主要资产被抵押查封、轨道车辆整车样车试制进展变化、重大债务逾期违约、大股东股份被司法冻结情况未及时披露，上述四种行为足以对投资者判断产生实质性影响，最终判决利源精制对投资者损失承担赔偿责任[ 参见辽源市中级人民法院（2021）吉04民初22号民事判决书。]。

二、重大性

（一）内涵

重大性要件本身并不属于传统民法理论上的侵权责任构成要件，而是基于证券虚假陈述案件的原被告双方举证能力以及举证责任分配的特殊性，结合“欺诈市场理论”，延伸出的构成要件。在一般的侵权案件中，原告需要举证证明被告存在一个侵权行为，原告因此遭受了损失，该侵权行为和原告损失之间存在因果关系。但在虚假陈述侵权案件中，侵权责任的构成要件表现为被告存在虚假陈述行为，原告因信赖该虚假陈述而作出投资决策，进行证券交易，原告因被告虚假陈述行为遭受了损失。但投资者是否进行证券交易的决定受多重因素和心理影响，对于原告是否基于对虚假陈述的信赖而作出的证券交易实际上是难以证明的。因此证券虚假陈述司法解释引入了美国的欺诈市场理论，采用了推定信赖原则，延展出了独属于证券虚假陈述案件的两大构成要件“重大性要件”和“交易因果关系要件”。重大性要件是指虚假陈述的信息内容本身是具有重大性，足以使理性投资者在投资决策时予以考虑，并可能会产生信赖因素的信息。该要件实际上是从属于虚假陈述行为要件的子要件。虽然重大性要件本身具有从属性，但在司法实践中，重大性的认定是证券虚假陈述民事赔偿案件中的核心问题，也是法院以及原被告双方认定的争议焦点之一。因此本文在此对其单独论述。

（二）《规定》的突破

《规定》第十条[ 《规定》第十条：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。]首次明确规定了虚假陈述内容具有重大性的认定标准。虚假陈述是否具有重大性是构成侵权行为的基础，若上市公司虚假陈述行为不构成重大性，即使投资者有损失上市公司也不承担责任。首先，该条第一款从虚假陈述内容的性质出发，对重大性的认定情形进行了较为广泛的规定，即根据证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件以及国务院证券监督管理机构等监管部门出台的相关文件中要求披露的重大事件或重要事项，作为重大性的认定标准。其次，结合证券市场上的证券交易价格或交易量情况，若虚假陈述实施、揭露或更正后对相关证券的交易价格或交易量产生明显影响的，则应被认定为具有重大性。最后，《规定》第十条第二款又规定了重大性要件的抗辩规则，若被告提供证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或交易量明显变化的，则法院应当认定虚假陈述内容不具有重大性，判决不应当承担民事赔偿责任。

（三）有行政处罚的重大性要件认定标准

原解释对证券虚假陈述案件设定了前置程序，即法院仅受理有相关行政处罚决定或刑事裁判文书的虚假陈述案件。在这一背景下，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”）第八十五条[《九民会议纪要》第八十五条：【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。]认为，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。这实际上是将已经被行政处罚的虚假陈述行为等同于具有重大性要件，将重大性的认定问题在前置程序中予以解决。但随着《规定》的出台，相应前置程序也已经被取消，对于具有行政处罚的虚假陈述行为是否要延续九民会议纪要的规定目前存在不同观点。有观点认为，《规定》没有将行政处罚和重大性要件等同，仅规定了重大性要件认定的一般规则，并且还给予了被告从交易价格、交易量角度的抗辩理由，这体现了《规定》想要区分行政责任和民事责任，以及强调行政处罚与民事侵权救济所保护的法益并非一致的内在逻辑。另一种观点认为，《规定》并没有明确排除对《九民会议纪要》的适用，第十条规定是在前置程序被取消的背景下，法院针对没有行政处罚案件的审理规则，《九民会议纪要》第八十五条规定应当继续沿用。

笔者赞同第二种观点，证监会对上市公司不同形式的违法行为有不同程度的监督管理权，若上市公司信息披露违法违规比较轻微，证监会可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等监管措施。行政处罚是证监会针对上市公司信息披露违法违规作出的最重的惩处措施，其作出行为慎重，程序严格，一般会经历立案调查、下发行政处罚事先告知书和最终出具行政处罚决定书等完整流程，对违法违规事实核查仔细、全面，故笔者认为被证监会处罚的虚假陈述行为理应具有重大性。

（四）没有行政处罚的重大性要件认定标准

针对没有行政处罚的虚假陈述行为是否具有重大性，在考虑虚假陈述内容性质的同时，根据《规定》第十条之规定，今后实务中，证券的交易价格或交易量将会成为关键考量因素。在考量证券交易价格和交易量时要根据不同类型的虚假陈述行为来进行判断，比如虚假记载和误导性陈述属于“主动型”的虚假陈述，不仅要考量虚假陈述揭露日后的证券交易价格和交易量的变化，还要考虑虚假陈述实施日后的证券交易价格和交易量的变化。但这并不代表主动型虚假陈述必定会影响实施日后证券价格或者证券交易量，若上市公司前几年财务状况良好，其财务造假目的是为了掩盖近期亏损，维持股价的稳定。在虚假陈述实施日后二级市场并不会因此产生巨大变化，证券交易价格和交易量总体保持稳定，该行为被揭露后二级市场才可能发生迅速反应，从而影响证券交易价格和交易量。因此司法实践在考量此因素时要结合具体情况综合判断。

在重大遗漏一类的“沉默型”虚假陈述行为中，只有虚假陈述行为被揭露后才会存在证券交易价格和交易量的变化。但这种情况也并非一定如此，由于很多虚假陈述案件中实施日到揭露日期间时间较长，跨度可能长达数年之久，二级市场往往变化很多，很多时候利空利多不断轮换，导致即使利空消息揭露，股票价格也变化不大，即二级市场的“利空出尽”现象。因此，法院以证券交易价格和交易量来否定重大性要件时，必须持以谨慎态度。

三、过错

《民法典（侵权责任编）》第一千一百六十五条规定：“依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。”第一千一百六十六条规定：“行为人造成他人民事权益损害，不论行为人有无过错，法律规定应当承担侵权责任的，依照其规定。”这两条规定分别对应的是过错推定责任原则和无过错原则。过错推定责任原则，是指行为人实施侵害他人的民事权益时，不优先考虑行为人是否具有主观上的故意、过失等过错心理，而是依法推定其具有主观过错，依法应当承担侵权责任；如果行为人能证明自己没有过错的，则依法可以减免承担侵权责任。无过错责任，则是不问过错的原则，只要法律规定要承担侵权责任，就必须承担侵权责任。

具体到证券法领域，在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国或地区证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述行为人的归责原则。在虚假陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。《证券法》第八十五条对发行人的责任规定为无过错责任，对发行人的控股股东、实际控制人、董监高等内部人员规定了过错推定责任；第一百六十三条[ 《证券法》第一百六十三条：证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。]对证券服务机构规定了过错推定责任。

而《规定》第十三条[ 《规定》第十三条：证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：

（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；

（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。]又针对《证券法》第八十五条和第一百六十三条规定中的“过错”的认定标准进行了细化，将“过错”分为“故意”和“严重违反注意义务”两类。在侵权责任法中，过错分为故意和过失，而过失又包括重大过失、一般过失、轻微过失三类。《规定》通过“严重违反注意义务”的规定，将过失的程度限定在“重大过失”，明确了在证券虚假陈述案件中，如果相关主体的过失不构成重大过失，则无需承担民事赔偿责任。这一规定也有利于防止信息披露的寒蝉效应和企业管理队伍发展的不利影响的出现，从而能够平衡投资者和信息披露义务人的保护。

而对于需要承担过错推定责任的相关主体，《规定》也规定了具体的抗辩事由，本文就上市公司独立董事和中介机构抗辩事由进行分析。

（一）独立董事的抗辩事由

独立董事在证券虚假陈述案件中需承担的是过错推定责任。但实际上，独立董事参与公司经营的时间有限，基本不会影响到公司的经营决策，更不会影响到二级市场的投资者。因此如果一味的让独立董事承担责任，与其职权不匹配，反而会引发大量独立董事的担忧，影响独立董事制度。因此《规定》在第十六条[ 《规定》第十六条：独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；

（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；

（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。

独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。]规定了五项独立董事的抗辩事由，只要独立董事能够证明任何一种情形存在，人民法院就可认定其不存在过错。

既往案例中，康美药业代表人诉讼案件无疑具有标志性意义，该案中独立董事的责任成为社会的热点话题。根据判决书，法院认定康美药业独立董事未勤勉尽职、存在较大过失，且均在案涉定期财务报告中签字，是康美药业信息披露违法行为的的其他直接责任人员，最终判决五名独立董事各自承担债务5%-10%连带清偿责任。[ 参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初2171号民事判决书。]结合其他案例，可以发现，目前的规定仍然有些不明确，例如独立董事并非对于会计、法律行业都是了解的，基本上难以在短暂几日之内察觉到虚假陈述行为的存在，那么此时，对于如何界定“专业领域”、“借助”的概念如何认定等问题，都有待今后在司法实践中逐步细化。

（二）中介机构的抗辩事由

中介机构在证券虚假陈述案件中需承担的是过错推定责任。近两年，中介机构在证券虚假陈述案件中被判决承担责任引发了巨大争议，不完全统计，已有不下10个案例中，中介机构被判决承担赔偿责任。因此，针对近年来中介机构责任案件审理中的实际情况，《规定》第十八条[ 《规定》第十八条：会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。

证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。]对会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构的过错审查作了明确。且由于上市公司的信息披露违法违规通常是财务数据造假，会计师事务所承担连带责任的概率更高，《规定》吸收了《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》的相关规定，进一步在第十九条[ 《规定》第十九条：会计师事务所能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；

（二）审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的；

（三）已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的；

（四）能够证明没有过错的其他情形。]规定了会计师事务所的免责事由，以保障依法执业的会计师事务所免于讼累。

例如此前，在（2020）沪民终666号中安科证券虚假陈述示范案件中，上海市高级人民法院认为：“(一)关于招商证券的赔偿责任范围：其一，从虚假陈述的内容来看，仅就“班班通”项目，招商证券未能尽到勤勉尽责义务。其二，从主观过错程度来看，招商证券的主观过错表现为对重大资产重组中的重要事项未予充分关注和审核，尚无证据证明其存在恶意串通等明知或应当明知的情形。因此，招商证券的过错程度相对较轻。综上，本院酌定招商证券公司在25%的范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。(二)关于瑞华事务所的赔偿责任范围，从瑞华事务所的虚假陈述行为内容来看，主要涉及“智慧石拐”项目的收入确认问题。从现有证据来看，瑞华事务所作为外部审计机构，其基于中安消提供的材料进行盈利预测审核，并不存在明显过错。其次，从主观过错程度来看，本案中亦无证据证明瑞华事务所存在虚假陈述的共同故意或明知相关材料虚假。据此，本院酌定瑞华事务所在15%的范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。”[ 参见上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书。]

中介机构能否恪尽职守、勤勉尽责是信息披露文件是否存在虚假陈述的重要因素，夯实中介责任势在必行，但应秉承首从区分、权责相配的原则。因此，《规定》的规定有利于明确不同中介机构的责任，更有利于督促中介机构在其责任范围内尽到勤勉尽责义务。

四、损失及因果关系

（一）损失

根据《规定》第二十五条对于虚假陈述赔偿范围的确定，虚假陈述侵权民事赔偿的范围只包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税，不再包括上述三项所涉及资金的利息。《规定》针对这点对原解释进行了修改，体现证券投资和普通储蓄的不同。

且为了规范证券市场日益增多的诱空型虚假陈述，相比原解释，《规定》在第二十七条和第二十八条分别规定了诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述的的计算方法。对于诱多型虚假陈述，投资者在揭露日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。对于诱空型虚假陈述，投资者在实施日之后、揭露日之前卖出，在揭露日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

（二）交易因果关系

由于投资者人数众多，且投资动因各不相同，投资者往往证明不了自己是因为信赖上市公司披露的信息才购买其股票这一事实。对此，为了保护投资者权益不受损，原解释借鉴了美国证券市场的“欺诈市场理论”，对交易因果关系实行推定规则，即只要投资者证明其在实施日之后、揭露日或更正日之前进行了相应的交易行为，后上市公司被查出实施了虚假陈述行为，则直接推定投资者的交易行为与该虚假陈述行为存在交易因果关系，至于投资者是否对该虚假陈述行为存在信赖，在所不问。

例如在（2020）京民终530号北汽蓝谷证券虚假陈述案件，北京市高级人民法院认为：“《若干规定》推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。虚假陈述对证券市场产生影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。在实际的证券市场交易中，虚假陈述的影响在基准日方才完全消失。因此，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否的基础应为推定投资者“信赖利益”的客观存在，以及上市公司虚假陈述侵权行为过错的客观存在，即投资者是基于对虚假陈述的信赖而在虚假陈述对证券市场产生影响的时段内进行相关股票交易。至于投资者是否知道该虚假信息真实存在，是否了解具体股票性质、上市公司经营状况及该等因素对股票价格可能产生的事实性影响等，应在所不论。”[ 参见北京市高级人民法院（2020）京民终530号民事判决书。]

但近年来在审判实践中，各地法院纷纷开始将交易因果关系拆分出来进行考量。《规定》也充分考虑到了交易因果关系这一动因，在第十二条[ 《规定》第十二条：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：

（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。]明确了交易因果关系的抗辩规则，特别指出了未受信息披露义务人虚假陈述影响的投资者不具有索赔资格，避免该赔偿制度成为投资者的保险制度。下文即对排除交易因果关系的几类主要情形做详细探讨：

1.原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉

在（2019）粤民终2080号保千里证券虚假陈述案件中，广东省高级人民法院认为：“投资者的注意义务应当与其专业能力相匹配，中车公司作为特定投资者，负有更高的注意义务，但在“面对面”证券交易中中车公司完成交易因果关系举证证明义务后，举证责任发生转移，保千里公司需提供证据证明其虚假陈述行为和中车公司认购股票之间没有交易因果关系。为此，中车公司提供了其参与保千里公司非公开发行股票的《可行性研究报告》。该报告表明，中车公司参与保千里公司非公开发行股票的认购主要系基于保千里公司业绩增长较快的经营现状，以及对保千里公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期，而《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议对于保千里公司业绩以及未来市场预期具有明显影响。因此，中车公司认购保千里公司非公开发行股票受到保千里公司的虚假陈述行为影响，具有事实依据。保千里公司虽上诉主张其虚假陈述行为与中车公司认购股票之间没有交易因果关系，但并未提供证据证实中车公司知道或者应当知道案涉虚假陈述行为而进行投资。”[ 参见广东省高级人民法院（2019）粤民终2080号民事判决书。]

在（2021）粤01民初726号刘某诉康美药业证券虚假陈述案件中，广州市中级人民法院认为：“康美药业披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》均存在虚假记载和重大遗漏，但在本案中，2018年10月15日及之后，多家媒体发布了大量质疑康美药业披露的财务信息真实性的文章。刘某在此后仍买入康美药业股票，属于明知康美药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为，故刘超受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系。”[ 参见广州市中级人民法院（2021）粤01民初726号民事判决书。]

结合上述保千里案件，可以将“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述”这一情形中的原告认定为知悉虚假陈述的内幕人员以及如基金公司、资管公司等投资时已进行了必要的尽职调查，应当发现端倪的专业机构。但这类情形下，若专业机构提交证据证明投资时已进行了必要的尽职调查仍未发现存在虚假陈述，而被告却无法提出反证，人民法院应当认定存在交易因果关系。

结合上述刘某诉康美药业案件，可以将“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”这一情形，理解为信息披露义务人可能实施了众多虚假陈述行为，但虚假陈述行为已被揭露，即使后续还有虚假陈述行为，投资者在前述虚假陈述行为被揭露后再买入股票，就属于自甘风险。

2.原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响

原解释并无此条款，因此，既往判例中并未出现因出现该情形而导致法院判决完全不存在交易因果关系的案例。经检索，也仅能检索到部分法院认为投资者因该情形导致的部分损失应当自行承担的案件。

例如在（2020）湘民终1443-1445号中兵红箭证券虚假陈述案件中，湖南省高级人民法院认为：“从2016年5月18日到2016年7月12日，中兵红箭股价触底反弹。且在2016年7月8日中兵红箭公司发布公告，表明中国证监会受理了其重大资产重组事项，该消息发布后，中兵红箭股价连续二日涨停，说明公司重大资产重组的利好消息对股价确有较大影响。且距案涉虚假陈述行为实施日已超过2个多月，可以说明案涉虚假陈述行为并非导致此阶段中兵红箭股价上涨的原因。从2016年12月6日起到2017年4月11日中兵红箭股价整体呈上涨趋势，涨幅为41.32%，在此期间，中兵红箭公司资产重组取得重大进展，并发布了一系列相关公告，有的公告发布后，股价有明显反映。因此，该期间中兵红箭股价上涨，主要是受到上述因素的影响，与案涉虚假陈述行为无关。同时，因这些上涨累积了一定的市场风险和价格泡沫，该部分股价下跌的损失本系股票市场正常的投资风险，投资人应当自行承担。”[ 参见湖南省高级人民法院（2020）湘民终1443-1445号民事判决书。]

而在实践中，信息披露义务人从实施虚假陈述行为到该行为被揭露，或者到被证监会立案调查，往往持续时间较长，而在此期间，上市公司并未停止经营活动，极有可能会发生比如上市公司收购、重大资产重组等行为。但即使在实施日至揭露日期间，上市公司发生了收购、重大资产重组等事件，如何判断投资者的交易行为是完全受到重大事件的影响呢？二级市场上，投资者购的交易往往是考虑了多个因素的结果，在这些因素中，无法考量其购买股票的主要参考因素究竟是什么，也无法考量该因素所占比例。此时要将该因素特别区分出来并不现实，即使区分出来，如何将该部分投资者排除，也是此后需要考虑的问题，是仅仅上市公司发布收购等行为的公告后几日内的买入与虚假陈述行为不具有因果关系，还是上市公司发布收购等行为的公告后投资者的买入与虚假陈述行为都不具有因果关系，需要在今后的司法实践中逐渐形成一个能被大众普遍接受的观点。

3.原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的

在（2019）甘民终166号皇台酒业证券虚假陈述案件中，甘肃省高级人民法院认为：“袁某在本案中主张交易皇台公司股票所产生的损失与皇台公司虚假陈述之间不存在因果关系，理由如下：1.袁某持股比例最高时为3.6%，袁某某不但属于皇台公司十大股东，且居于前列，其大量频繁交易显然会对皇台公司股价产生明显影响；2.根据《证券市场操纵行为认定指引》规定和袁某交易记录显示，袁某在本案所涉的皇台公司股票交易过程中，连续交易次数多，数量大，交易手法与普通股民有明显区别，不能排除其操纵股价的可能性；3.袁某作为企事业单位工人，持1.45亿元巨资购买皇台公司股票，且对款项来源解释为亲戚借款，至今未归还，该解释既不符合常理，也未提供任何证据；4.本案涉及袁某巨额利益，对于是否存在他人使用其账户的情况，以及具体交易细节等相关事实问题，其本人应当出庭陈述，但袁某四次庭审均未到庭，且理由不符合常理，本院有理由相信袁某存在规避法院调查的可能。基于以上分析，本院认为袁某不同于普通投资者，其交易行为异常，部分行为具有证券市场操纵行为特征，且其交易行为对皇台公司股票价格影响较大，其在本案中主张的阶段性损失与皇台公司虚假陈述之间不存在因果关系。[ 参见甘肃省高级人民法院（2019）甘民终166号民事判决书。]”

在既往案件中，仅检索到上述一件因构成操纵市场而被法院认定不存在因果关系的案件，并未检索到原告的交易行为构成内幕交易的案件。内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为是《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中要求依法严厉打击的行为，违反证券法，最高人民法院将该类行为认定为与虚假陈述行为之间不存在因果关系无可厚非。

（三）损失因果关系  

损失因果关系是指虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。对于损失因果关系的认定，原解释并未明确将其区分出来，而是借鉴了美国证券市场的直接因果关系说，即只要得出了交易因果关系成立的结论，投资者又确因其遭受了损失，即直接推定损失因果关系也成立。

原解释在损失承担方面，仅排除了“由证券市场系统风险等其他因素所导致”的部分损失。但在证券市场上，实际影响股票价格的因素纷繁复杂，是多种因素叠加在一起共同对股票价格产生影响。基于此，《规定》对于损失因果关系同样给予了被告抗辩的机会，在第三十一条[ 《规定》第三十一条：人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。]扩大了否定损失因果关系的因素的范围，被告可以举证证明在证券市场中其他因素对股价同样产生影响，从而在计算损失时排除这部分因素给投资者造成的损失。下文即对影响损失因果关系的主要因素做详细探讨：

1.证券市场的风险

在笔者代理的（2019）浙民终1236号祥源文化证券虚假陈述案件中，浙江省高级人民法院认为：“证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除。”[ 参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1236号民事判决书。]

在笔者代理的（2018）云01民初2552号罗平锌电证券虚假陈述案件中，昆明市中级人民法院认为：“本案中在揭露日至基准日期间，案涉股票罗平锌电与同一时期的深证综合指数以及所在的有色金属板块指数均存在整体下跌，与股市整体下跌走势基本相符，故本院酌情认定原告的损失的30%是由于系统性风险所致。”[ 参见昆明市中级人民法院（2018）云01民初2552号民事判决书。]

而在笔者代理的（2021）粤03民初3819号索菱股份证券虚假陈述案件中，深圳市中级人民法院认为：“《虚假陈述若干规定》第十九条虽然规定了市场系统风险因素的例外，但对系统风险的内涵，特别是如何认定系统风险没有进一步的规定，审判实践中对如何认定和度量投资者损失中系统风险因素的占比，一直是处理相关案件的难点，故本院委托中证资本市场法律服务中心有限公司就市场风险进行了评估核算。”[ 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初3819号民事判决书。]

从上述案例可以看出，司法实践中各个法院对于证券市场的风险（即系统风险）的观点各不相同，大致可以分为三类：（1）系统风险应当对股票市场产生重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌；（2）通过大盘指数和行业指数波动判断系统风险影响程度；（3）借助第三方专业机构认定系统风险影响程度。

笔者则更偏向于第一类观点，即所谓系统风险，是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。类似于2015年6月至8月间的股灾，沪深股市出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，对市场上几乎所有投资者而言，都难以抗拒；再类似于2016年1月4日至7日期间由于A股市场实施熔断机制而导致证券市场大幅下跌的情形，此类情况才应属于证券市场系统风险因素。

2.证券市场对特定事件的过度反应  

相比于原解释，《规定》新增了证券市场对特定事件的过度反应这一影响损失因果关系的因素。基于这一原因，在既往案例中，并未出现因该因素导致法院认定影响损失因果关系的案件。

针对这一因素，本文偏向于应当从宏观的证券市场角度来考虑，只有比如发生战争如911事件或近期发生的俄乌战争等导致股价下跌等情况的发生，才能认定为过度反应，而不是指上市公司发生重整重组等不足以影响宏观证券市场的情况。但是，参考我国的证券市场，即使发生了过度反应，经过一定时间股价也能恢复，且可能恢复于揭露日前，所以这类特定事件的过度反应也是暂时的，对损失的因果关系如何确定，有待今后的司法实践进一步确认。

3.上市公司内外部经营环境变化  

在（2020）最高法民申873号广东超华科技股份有限公司证券虚假陈述再审案件中，最高人民法院认为：“超华公司申请再审提交了案涉虚假陈述行为实施日至被揭露期间超华公司发布的一系列业绩下滑、合作失败、收购终止、控股股东减持公告等证据，用以证明超华公司自身经营不良因素影响了股价下跌，黄某等人损失与案涉虚假陈述违法行为没有因果关系。本院认为，影响证券投资者投资以及股价的因素非常复杂，超华公司提交的证据不能否定案涉虚假陈述违法行为与黄某等人之间损失的因果关系，亦未能证明其所主张的非系统风险因素对超华公司股价下跌产生的有效影响以及导致的具体损失数额等，该申请理由缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。”[ 参见最高人民法院（2020）最高法民申873号再审审查与审判监督民事裁定书。]

在笔者代理的（2021）辽02民初976号天神娱乐证券虚假陈述案件中，大连市中级人民法院认为：“原告买卖股票所受损失不能完全归责于被告的虚假陈述行为，还受到国家对影视行业监管趋严等宏观因素等多种因素影响，故本院酌情确定被告天神娱乐因虚假陈述而影响原告赔偿30%的损失本金。”[ 参见大连市中级人民法院（2021）辽02民初976号民事判决书。]

如上述案例显示，在《规定》出台前，对于上市公司内外部经营环境变化这一因素的抗辩是否采纳也存在不同的观点，但司法实践中多数法院多以“没有法律依据”为由，驳回被告提出的抗辩。《规定》突破性的将其作为免责事由，该款规定今后极有可能被被告反复援引，有待学术界和实务界深入研究。

但是，尽管如此规定，本文仍然持有不同观点，上市公司内外部经营环境变化与本身经营结果不善是存在一定区别，最高人民法院在此处规定的经营环境，更倾向于客观内外部环境。针对上市公司内外部经营环境，外部经营环境比较宽泛，应是指诸如中美贸易战、国外对中国芯片的禁运、国家对一些行业转型升级的政策、以及疫情期间部分行业如旅游业、影视行业等经营不善等。而相比外部经营环境因素，内部环境因素的争议，显然更大，本文认为内部环境发生变化是指企业发生意外如生产工厂发生爆炸等意外事件、或者遇到当地产业结构调整等，以上仅是本文观点，上市公司内外部经营环境变化具体包括哪些内容，有待今后《规定》的实践。但从我国依法打击违法，维护投资者权益的角度来看，需要被告举证充分证明内外部经营环境变化对股价产生的影响和具体损失数额，否则，法院不应采纳被告这一观点。

当然，在实践中，损失因果关系的认定和损失计算确实是一个难题，并无一个达成共识的计算方法。鉴于此，最高人民法院、中国证券监督管理委员会也在《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》提出，案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。

五、结语

证券虚假陈述是侵权责任法在特殊领域的应用，原解释自2003年出台至今已近20年，其中规定已无法与证券市场的现状相适应，故最高人民法院根据《关于依法从严打击证券违法活动的意见》进行了修改，《规定》对虚假陈述侵权民事责任制度进行了充实和完善，明确了过错、重大性、损失、因果关系等要件的认定，为资本市场的规范发展提供更加有力的司法保障，维护公平、公开和公正的证券市场秩序。

本文则以侵权责任的构成要件为视角，从侵权行为、重大性、过错、损失和因果关系等构成要件出发，结合证券法、司法解释以及既往司法判例，对证券虚假陈述纠纷案件进行了实证分析和探讨。但如本文所述，现如今仍有些问题尚未明确，研究不够深入全面，以至于不能达成共识，期待未来司法机关在审判实践过程中更加理性，使投资者保护与对包括上市公司、中介机构以及相关方在内的侵权人的追责达到一个相对平衡，推动我国证券市场健康发展。

洪鹏