智仁原创 | 以案释法：证券虚假陈述纠纷系统风险分析——以胜通债判决为例

目前法院在审理证券虚假陈述案件过程中，在认定案件具有交易因果关系后，需要考虑的就是案件是否存在损失因果关系，那就是我们常说的系统风险和非系统风险。

系统风险，依据证券业通常之理解，系指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。而非系统风险是与系统风险相对的，是指与由除系统风险以外的其他特殊因素引起的对特定股票价格的影响，包括造成证券市场过度反应的特定事件、上市公司内外部经营环境等。

目前司法实践层面，股票市场虚假陈述案件系统风险的认定主要有两种方式，一种是法院自行酌定，通常会采用一定的参照系数（大盘、行业指数）与案涉股票走势进行对比，酌定一个损失比例。早期案件普遍适用这种方式，另一种方式是是目前大部分法院采用的：委托第三方鉴定机构进行鉴定，而不同的鉴定机构也有不同的算法，例如：中证资本市场法律服务中心采用同步指数对比法，上海高金金融研究院采用的是收益率曲线同步对比法。非系统风险的认定也是可以进行的，但目前被法院认可的鉴定机构中只有上海高金金融研究院能够通过国际通用的事件分析法，计算重大事件对于公司股票日收益率的影响，进而判断非系统风险的影响程度。鉴于能鉴定非系统风险的鉴定机构较少，所以近一两年大部分虚假陈述案件的非系统风险还是由法院酌定。

证券虚假陈述主要是股票市场虚假陈述和债券虚假陈述。系统风险与非系统风险的提出在股票市场虚假陈述案件中已经非常普遍，但债券虚假陈述案件中其实并未出现，例如之前的“五洋债”案、“致富债”案、“大连机床”案，人民法院均未考量或扣除系统风险、非系统风险造成的原告损失。但近期青岛中院审理的“胜通债”虚假陈述一案中，就首次认定与剔除了系统风险和非系统风险。青岛中院依据胜通集团《破产审计报告》《公司净资产专项审计报告》等证据认定本案存在多种独立于虚假陈述的因素，包括汽车行业下行对发行人钢帘线业务的影响、发行人深陷的山东东营民营企业互保破产危机、发行人自身经营不善等因素，最终酌定案涉虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%。

该案法院在审理过程中充分考虑了涉案债券发行后所面临的系统、非系统风险，并由法院酌定并最终认定相关风险，对该类案件的审理起到了示范作用。