【微矩阵精品】最高法院收益权最新观点！金融机构利用收益权概念对资管产品

兼议收益权转让多层嵌套交易的效力

金讼圈导读：

一、本案是一起金融机构对基础资产私募债创设“私募债券收益权”转让后，再创设“资管计划收益权”转让，实现多层嵌套交易，结果底层借款人出现违约，到期无法兑付，引发收益权最终持有人提起的确认收益权转让无效的案例。

二、最高法院通过本案例亮明了关于金融机构私募资管产品多层嵌套交易的裁判要旨。最高法院进行了大篇幅的详细论证，引用了大量金融监管规范性文件。为了更精准理解最高法院的论证过程，金讼圈梳理了十条裁判逻辑链。

三、诉为非诉，以讼止讼；败诉乃胜诉之母。最高法院认为，本案多层嵌套交易不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，有效，但不符合2018年的资管新规。问题来了，假如本案发生在2018年资管新规过渡期实施之后呢？法院又会如何裁判？欢迎查阅文末金讼圈提示。

案例索引：

最高人民法院于2018年6月27日作出的（2016）最高法民终215号民事判决书。

裁判要旨：

金融机构之间利用收益权概念对私募资管产品多层嵌套交易虽有效，但不符合2018年的资管新规！

裁判逻辑链：

一、关于交易标的的确定，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。

二、收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。

三、随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。

三、收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。

四、各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于基础资产而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。

五、收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。

六、金融机构之间利用通道业务对私募债创设收益权进行转让后再转让来实现私募资管产品多层嵌套交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形。

七、合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规，合同内容是当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。

八、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。

九、本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）之要求。

案由及当事人

上诉人（原审原告）：南昌农村商业银行股份有限公司

被上诉人（原审被告）：内蒙古银行股份有限公司

被上诉人（原审第三人）：民生证券投资有限公司

被上诉人（原审第三人）：民生证券股份有限公司

上诉人南昌农村商业银行股份有限公司（以下简称南昌农商行）因与被上诉人内蒙古银行股份有限公司（以下简称内蒙古银行）、民生证券投资有限公司（以下简称民生投资公司）、民生证券股份有限公司（以下简称民生股份公司）合同纠纷一案，不服江西省高级人民法院（2015）赣民二初字第31号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭，开庭进行了审理。

案情经过：

一、2013年6月，案外人华珠鞋业公司通过信达证券公司在深圳证券交易所（以下简称深交所）发行华珠私募债，2013年7月10日深交所备案通过，2013年8月23日为发行起息日。该私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。主承销商为信达证券公司，担保人为中海信达担保公司。

二、2013年8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。

三、2013年8月19日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》。协议签订的具体日期是空白的，但根据民生股份公司内部用印审批表的内容、签字代表邢欣取得授权委托书时间以及本案整个交易的全过程综合认定，协议签订时间应为2013年8月19日。该份协议甲方为民生投资公司，乙方为民生股份公司（代表民生证券理财12号定向资产管理计划），主要约定：第一条标的私募债收益权：1、协议项下“标的私募债收益权”是指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用等。2、民生投资公司同意按照协议约定的条款及条件向民生股份公司转让标的私募债收益权，民生股份公司同意按照协议约定的条款及条件受让；第二条标的私募债收益权转让：转让价款为人民币8000万元，民生股份公司于协议签署后2个工作日将转让价款支付至民生投资公司指定账户；第五条民生股份公司的陈述与保证：2、系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权，并且该等购买行为不违反法律、行政法规的强制性规定。双方还就保密、协议变更、解除、违约等事项作出了约定。

四、2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。合同对于资产委托状况、委托资产的投资、委托人的声明与保证、委托人的权利与义务、管理人的声明与保证、管理人的权利与义务、托管人的声明与保证、托管人的权利与义务、管理费、托管费与其他相关费用、委托资产清算与返还、合同变更、终止、适用法律与争议处理方式等二十四个方面作出了详细的约定。

《民生12号定向资管合同》签订后，民生股份公司于2013年8月23日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于2013年10月21日经复审后通过了备案。

2013年8月23日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第1期），主要内容为：根据三方签署的《民生12号定向资管合同》，内蒙古银行作为委托人经过审慎研究，委托民生股份公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购华珠私募债收益权，委托期限3年，起息日2013年8月23日，到期日2016年8月23日；无论因任何原因，对合同所产生的后果，民生股份公司作为管理人无需承担任何责任。同日，民生股份公司出具《回执》，确认收到该投资指令并按照委托人指令进行投资。

五、2013年8月19日，南昌农商行（乙方）与内蒙古银行（甲方）签订《定向资管计划收益权转让协议》，主要约定：鉴于内蒙古银行与民生股份公司签署了《民生12号定向资管合同》，内蒙古银行是资管合同项下的受益人，持有了该资管合同项下的全部资管计划收益权。协议项下“资管计划收益权”是指，资管合同项下的委托人所享有的资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利。内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。根据《合同法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》等法律法规，平等协商自愿签订协议。第一条“甲方向乙方转让资管计划收益权”：1、转让标的。内蒙古银行向南昌农商行转让的资管计划收益权是基于内蒙古银行与管理人签署的《民生12号定向资管合同》而持有的全部资管计划收益权，转让标的资管计划收益权对应的委托资金为人民币8000万元。2、转让价款及支付。南昌农商行应于2013年8月23日前将转让价款8000万元一次性划入内蒙古银行指定账户。3、南昌农商行支付全部价款之日为双方资管计划收益权转让日，南昌农商行根据协议和资管合同的规定享有资管合同项下的全部资管计划收益权，以及资管合同等相关文件项下的委托人权利和义务。自转让日起，内蒙古银行不再享有“管理合同”项下任何权益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的管理计划本金、收益等损失。南昌农商行向内蒙古银行所购买的收益权属于完全买断式。4、自转让日起，未经南昌农商行同意，内蒙古银行不得行使法律、法规规定的和资管合同等相关文件约定的委托人的任何权利，不得与管理人签署资管合同补充协议，不得解除资管合同。5、内蒙古银行应于转让前或当日将资管合同、收益权转让协议等相关文件原件移交给南昌农商行。6、转让安排费。内蒙古银行向南昌农商行转让标的资管计划收益权，有权收取安排费12万元。9、内蒙古银行知悉并同意，南昌农商行向内蒙古银行支付转让价款的前提是内蒙古银行已根据资管合同向管理人交付委托资金并成立资管计划，且资管合同不存在任何限制委托人转让资管计划收益权的情形。第二条“陈述与保证”：南昌农商行确认其在签署协议前已详细阅读与所受让收益权相关的文件及其他相关资料，同意文件所载明的全部条款，清晰了解并自愿承担其中的投资风险。双方还对违约责任、法律适用及争议解决等其他事项进行了约定。

2013年8月22日，南昌农商行转款8012万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部，收款人全称为：民生证券理财12号定向资产管理计划，账户尾号50×××66。2013年8月23日，上述尾号50×××66的账户转款12万元至内蒙古银行。

六、2014年8月19日，信达证券公司向民生投资公司发出《告知函》，提示华珠鞋业公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，特此通知并提示违约风险。2014年8月20日，民生投资公司向民生证券公司（代表“民生证券理财12号定向资产管理计划”）发出《关于华珠鞋业有限公司2013年中小企业私募债券情况告知函》，提示华珠私募债出现违约。

2014年8月20日，民生股份公司向内蒙古银行发出《关于民生证券理财12号定向资产管理计划的沟通函》，主要内容为：“贵行、我公司及中国邮政储蓄银行三方于2014年8月19日签订《民生12号定向资管合同》，通过与民生投资公司（我司全资子公司）签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，投资于信达证券公司承销的华珠（泉州）鞋业中小企业私募债券。贵行已于2013年8月19日对此进行了确认。我公司于2014年8月20日收悉民生投资公司发出的《告知函》。函告华珠鞋业有限公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，申请延期支付。特此向贵行发起书面沟通，通知该情况并提示违约风险，请予确认”。2014年8月20日，内蒙古银行出具《回执》对沟通函予以确认。

2014年8月29日，信达证券公司发布《关于召开“13华珠债”2014年第一次债券持有人会议的公告》，载明会议基本情况、审议事项、出席会议的债券持有人登记办法等。

2014年9月3日，福建省泉州市企业资金应急处置联席会议办公室出具《关于华珠公司资金问题协调专题会议纪要》（泉应联办[2014]5号），就华珠私募债出现的问题进行了协商。南昌农商行参加了此次会议，并表示只要企业保证私募债不欠息，愿意继续给予支持。

2014年9月19日，南昌农商行向民生股份公司发出指令，要求民生股份公司于2014年9月30日前向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。2014年9月26日，内蒙古银行向民生股份公司发出指令，要求民生股份公司向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。

2014年9月28日，内蒙古银行给南昌农商行发出《告知函》，说明定向资管计划未能按期兑付2013年度利息，民生股份公司要求该行出具指令要求民生股份公司向担保机构中海信达担保公司发送代偿函并要求履行代偿义务。同日，南昌农商行给内蒙古银行出具《回执》，对出具指令予以确认；内蒙古银行给民生股份公司出具《指令》，要求民生股份公司向担保人主张代偿义务。

2014年12月9日，华珠鞋业公司向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。

2014年12月25日，民生股份公司收到南昌农商行及内蒙古银行出具的《资产管理计划收益权人变更回执》，主要内容为：确认《民生12号定向资管合同》项下的受益人由内蒙古银行变更为南昌农商行。

2015年1月5日，信达证券公司出具了《信达证券股份公司关于再次建议债券持有人就13华珠债务违约事件采取法律措施的函》，发函主体是“民生投资公司并南昌农商行”，内容是建议民生投资公司并南昌农商行尽快自行或授权信达证券公司采取法律措施。

七、除本案诉争《民生12号定向资管合同》收益权转让合同外，南昌农商行与内蒙古银行于2013年12月25日还签订了涉及金额达1902715585.69元的《定向资产管理计划收益权转让协议》。

八、公证费、律师费情况。南昌农商行当庭提交公证费59280元及律师费100万元的发票、北京市公证处（2015）京方园内经证字第04687号公证书，涉及内容146项956页，主要内容是与本案相关的一些邮件的往来。

南昌农商行向一审法院起诉请求：

一、确认南昌农商行与内蒙古银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效；二、确认南昌农商行与民生证券公司2013年8月19日设立并实际存在的企业债券“借户交易”之事实法律关系无效；三、判令内蒙古银行返还南昌农商行本金8000万元并承担自2013年8月22日起至执行兑付之日止的利息，利率按照年息10%计算（暂计至2015年5月21日利息为1400万元）；四、判令内蒙古银行返还南昌农商行“安排费”12万元；五、判令内蒙古银行赔偿南昌农商行维权损失100万元；六、判令民生投资公司、民生股份公司对内蒙古银行所负返还本息责任及赔偿义务承担连带责任；判令内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司承担本案诉讼费用。

法院裁判结果：

一审法院判决：驳回南昌农商行的诉讼请求。

二审最高人民法院判决：驳回上诉，维持原判。

最高人民法院认为：

本案二审的争议焦点是，各方当事人签订协议转让资管计划（私募债券）收益权的行为是否属于南昌农商行借用民生投资公司证券账户交易的性质，南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》的效力如何。

一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题

南昌农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。第一，民生投资公司通过与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。第二，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司2013年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权，协议第一条对私募债收益权作了如下界定：协议项下的标的私募债收益权指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权债权及担保权利而支付的一切费用等；同时第五条还约定，民生股份公司系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。第三，内蒙古银行与南昌农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》“鉴于”部分约定，协议项下的“资管计划收益权”是指资管合同项下内蒙古银行所享有的资管计划收益权，包括内蒙古银行根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利；第一条约定，转让标的是基于内蒙古银行与民生股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权，对应的委托资金为人民币8000万元；自转让之日起，内蒙古银行不再享有资管合同项下任何利益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的本管理计划本金、收益等损失；本收益权属于完全买断式。从上述协议的约定来看，除了民生投资公司与信达证券公司所签《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。那么，“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。

收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。

综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。南昌农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。

二、关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题

南昌农商行上诉主张该协议无效的理由主要有三点，一是该协议约定的交易模式属于“借户交易”，违反了《证券法》第八十条关于“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”的规定；二是该协议体现的交易模式违背了“合格投资者”监管制度；三是该协议“以合法形式掩盖非法目的”。以下将逐一分析。

首先，关于“借户交易”问题。南昌农商行主张本案交易模式为南昌农商行借用民生投资公司深交所证券账户进行债券交易，违反了《证券法》第八十条的禁止性规定。但“借户交易”一般是指出借人将自己的证券账户借给他人，他人实际掌握该账户支配权的行为。而本案中，民生投资公司以自己名义买入华珠私募债，并始终持有该私募债，并未丧失对其证券账户的支配权，此种情形不属于《证券法》规定的“借户交易”。南昌农商行该项上诉主张缺乏事实和法律依据，本院不予支持。一审判决对此认定正确，本院予以维持。

其次，关于“合格投资者”制度。投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的做法。2016年5月26日，中国证监会审议公布了《证券期货投资者适当性管理办法》（自2017年7月1日起施行），从该办法的起草说明可以看到，投资者适当性管理主要是为知识储备、投资经验和风险意识不足的投资者构筑第一道防线，避免实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受损失；同时借此加强对市场创新的监管，防范和化解系统性风险。由此可见，监管部门对于证券投资者实行适当性管理，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行证券投资而受损失。而本案中，南昌农商行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定，其具备中小企业私募债券合格投资者条件，在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者。而且，南昌农商行作为金融机构，属于上述管理办法第八条规定的专业投资者，对于私募债券交易的利益和风险均有充分的认知，如果因此交易受到损失，应当承担相应的风险。

第三，关于“以合法形式掩盖非法目的”问题。案涉合同是否属于“以合法形式掩盖非法目的”之合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。一审已查明，内蒙古银行、民生股份公司与中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》，主体资格及内容均符合中证协发【2013】124号《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》之规定；民生股份公司在该合同签订后，按照《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告【2012】30号）的规定向中国证券业协会履行了相应的备案手续；之后中国人民银行、中国银监会、证监会、保监会、国家外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号）对于“同业投资[金融机构购买同业金融资产，或特定目的载体（包括但不限于证券公司资产管理计划）的投资行为]”也并未持否定态度；中国银监会《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合【2014】）11号）要求“投资的非标资产标的不得包括AA－级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”，而华珠私债券的信用评级结果为AA，也符合该通知要求。因此，本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。第三，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。南昌农商行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[2009]第1号）、《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。

综上，一审判决认定南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》有效，并无不当，本院予以维持。南昌农商行上诉提出本案合同因违反法律强制性规定、金融监管禁止性和强制性规定而无效的意见，理据不足，本院不予支持。

但需要指出的是，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

另外，南昌农商行上诉还提出，一审认定的案由错误，未准许其鉴定申请缺乏依据，但该问题对于本案的处理并无实质性影响，一审法院的认定及处理亦无不妥，因此本院予以维持。

综上，南昌农商行的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

金讼圈提示：

诉为非诉，以讼止讼；败诉乃胜诉之母。最高法院认为，本案多层嵌套交易不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，但不符合2018年的资管新规。

问题来了，假如本案发生在2018年资管新规过渡期实施之后呢？法院又会如何裁判？

2018年资管新规关于强制性或禁止行规定多达45处，不是违反其中任何一条规定都会导致合同无效。

但其中五条如果违反的话，法院判决无效的可能会比较大：

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