【微矩阵文选】交易结构条款

投资协议第一部分通常为对本次交易结构的约定。交易结构条款主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。

投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。

确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。

2009年6月22日，贝恩资本向国美电器购买2016 年到期的价值15.90 亿元的可转换公司债券，交易于2009年8月3日完成，年利率5%，每半年付息一次。各债券持有人有权要求国美电器于2016年（即可换股债券发行日期届满第5周年后）任何时间赎回可换股债券。转换期为可转换债券发行日期起30日以后至2016年8月3日止任何时间，转股价格为每股1.108 港元，转股后贝恩资本将持有约 16.28 亿股国美电器股份。

根据协议规定，可转换债券票面利率为5%，半年付息一次，贝恩资本有权要求国美电器在发行日期届满至第五年后任何时间以12%的内部收益率减去已支付的利息赎回债券。所以，贝恩资本在可转换期内即使不行使股票转换权，国美电器也保证了其内部收益率为 12%的最低收益，并且给予贝恩资本享有这份丰厚收益的时间选择权。12%的内部收益率远远高于2006年华平投资国美电器可转换债券时获得的 3.26% 的内部收益率，也高于当年同期可转换债券 7.2% 的市场平均利率。

因此，对于国美电器，该可转换债券的融资成本并不低；而对于贝恩资本，该可转换债券不但为其提供了国美电器股票下跌时的保护，并且它的直接价值（最低收益）也是相当可观，甚至高于普通债券的收益。

可转换债券的转换价值也相当高。转换价为每股1.108港元，相对于截至最后交易日（包括该日）止最后5个交易日在联交所的平均收盘价每股1.228港元，此转换价折价约9.8%。因此，贝恩资本投资国美电器可转换债券的转换价格是相当低的。

由此案例可见，可转债的好处就是，当公司表现不佳的时候，投资人可以继续保持债权人的地位而不是股东地位，到期时公司只要正常运营是需要偿还债权人的相应债务的，如果届时公司没有正常运营，债权人的清偿顺位也会优先于股权持有人。

2007年苏州某富投资有限公司（简称“苏州某富）与甘肃某星锌业有限公司（其后更名为甘肃某恒有色资源再利用有限公司，简称“甘肃某恒”）、香港某亚有限公司（甘肃某恒系其全资子公司，简称“香港某亚”）以及香港某亚的实际控制人兼总经理陆波（同时担任甘肃某星的总经理兼法定代表人）共同签订了《甘肃某星锌业有限公司增资协议书》（简称“增资协议书”）。协议签订后，苏州某富随即向甘肃某恒支付了2000万。2008年，甘肃某恒年净利润远未达到对赌协议中约定的3000万元目标。根据事前约定，甘肃某恒需要按照对赌协议条款履行赔偿承诺，而甘肃某恒方面不愿履行。随后苏州某富向兰州市中级人民法院提起民事诉讼，请求法院判定甘肃某恒、香港某亚及其实际控制人陆某向其支付补偿款共计1998.2095万元（由前述公式计算得出 ），并承担诉讼用及其他费用 。

最高院认定甘肃某恒作为融资企业的身份参与进对赌协议，与投资方约定若未完成业绩需要按约定公式计算补偿数额这一做法，让投资方可以获得较为稳定的收益。一旦融资企业输了对赌，需要支付先进补偿或者转移股权时，有可能侵害到公司本身、股东及债权人的利益，这是《公司法》 所严格禁止的。故此部分对赌条款应认定无效。投资方与融资方（甘肃某恒的股东香港某亚）的对赌协议由于并未侵害第三方的利益，故对赌条款仍然有效。

股权回购型对赌协议，是指当目标企业未达到对赌目标时，由目标企业或者原股东按照约定价格（通常为投资额加上一定的溢价）回购投资者持有的股份。国内目前大多数“对赌协议”皆是以公司的大股东以及管理层进行对赌，或者采取离岸公司的形式来规避国内强行法的限制。私募基金应严格按照相关法律要求进行回购方的选择与对赌协议的条款设计，防范因协议无效导致回购约定无法履行的风险。在设计“对赌协议”时要避免与目标公司进行对赌，在协议中约定的回购义务主体一般为包括原股东和实际控制人，以此确保回购操作主体的合法性。

此案例实际上是肯定了对赌协议对于投资和融资的功能，并支持融投资双方在不违反法律、 法规及政策的前提下，经过双方充分的意思自治做出约定。