上市公司未将股权交易作为关联交易披露，终止交易后是否应当赔偿股民损失？

        中富公司拟将全资子公司河南中富容器有限公司100%股权以13,000万元的价格全部转让给深圳兴中投资合伙企业（有限合伙），经董事会、股东大会审议通过后进行了公告，但上述交易构成关联交易，中富公司并未将其作为关联交易予以披露，构成了信息披露违法违规，进而被证监会处罚。

        投资者的损失与中富公司的虚假陈述行为之间是否存在因果关系？

        因果关系作为联接证券虚假陈述行为与损害之间的重要逻辑纽带，是证券虚假陈述责任纠纷案件审理的核心问题。通说认为，证券虚假陈述责任纠纷案件中的因果关系，包括交易上的因果关系和损失上的因果关系。前者被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，即没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易。后者被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。《若干规定》第十八条第二项规定的交易节点为虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日，若投资者在此期间买入该证券的，即推定投资者系基于对行为人虚假陈述行为的信赖而进行交易，成立交易上的因果关系。《若干规定》第十八条第三项规定的损失产生的节点为虚假陈述揭露日或更正日及以后，若投资者在此期间因卖出或持有该证券而发生损失的，即推定该损失为交易行为所导致，成立损失上的因果关系。《若干规定》第十八条对因果关系的推定实质上是实行举证责任的倒置，该规定并不妨碍信息披露义务人提供反证推翻这种推定，《若干规定》第十九条即列举了不成立因果关系的五种情形。

        本案中，公告一发布了中富公司与兴中投资交易河南中富股权事宜，并宣称此次交易将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。公告一属于诱多型陈述。在公告一的虚假陈述行为被揭露或更正之前，中富公司于2016年8月4日通过公告二发布了河南中富股权交易被终止的信息，并宣布中富公司无法再获得原预计的收益。至此，包括投资者在内的整个证券市场都已经知道河南中富股权交易被终止以及中富公司无法因此获利的事实，公告一对证券市场造成的诱多效应随之消失。虽然公告二的发布不属于《若干规定》所规定的对虚假陈述的揭露或者更正的行为，但公告二事实上阻却了投资者对公告一的信赖，对证券市场的影响与虚假陈述行为被揭露或者更正的效果一致。公告二发布之后，包括常青在内的投资者显然不会再基于对公告一的信赖而买入中富公司股票。常青诉称的股票买入行为均发生在2016年8月4日公告二发布之后，与公告一的虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。

        广东省高级人民法院（2019）粤民终3135号

        上诉人（一审原告）：常青

        被上诉人（一审被告）：珠海中富实业股份有限公司

        上诉人常青因与被上诉人珠海中富实业股份有限公司（以下简称中富公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省珠海市中级人民法院（2019）粤04民初33号民事判决，提起上诉。

        中富公司股票现简称为珠海中富，曾用简称G中富、*ST中富，证券代码为000659。

        2015年12月16日，中富公司发布编号为2015-172号的公告一，公告称中富公司拟将全资子公司河南中富容器有限公司（以下简称河南中富）100%股权以13,000万元的价格全部转让给深圳兴中投资合伙企业（有限合伙）（以下简称兴中投资），已于2015年12月15日经第九届董事会2015年第十二次会议审议通过，尚需提交公司股东大会审议通过。中富公司此次出让河南中富股权，是为了盘活公司资产，配合中富公司发展规划而进行的业务整合。交易结束后，中富公司将不再直接或间接持有河南中富的股权。此次交易预计能给中富公司带来约6,000万元的收益（未考虑税费），将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。

        2016年8月4日，中富公司发布编号为2016-065号的公告二，公告称中富公司于2015年12月15日经第九届董事会2015年第十二次会议审议通过，并于2015年12月31日经2015年第七次临时股东大会审议通过了公告一，拟将全资子公司河南中富100%股权以13,000万元的价格全部转让给兴中投资。中富公司与兴中投资进行了积极的谈判，于2016年8月1日签订《关于解除＜河南中富容器有限公司股权转让协议＞的协议》。本次交易终止后，中富公司将无法再获得原预计的因本次交易带来的约6,000万元的收益。

        2017年5月9日，中富公司发布编号为2017-048号《珠海中富实业股份有限公司关于收到中国证监会调查通知书的公告》（以下简称公告三），称近日中富公司收到中国证监会《调查通知书》，因中富公司涉嫌存在信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对中富公司进行立案调查。

        2019年3月19日，中富公司发布《珠海中富实业股份有限公司关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》，称近日中富公司收到中国证监会《行政处罚决定书》（[2019]16号）。主要内容为中富公司在2015年12月15日审议通过出售河南中富股权的议案过程中，未履行关联交易审议程序，在披露的相关公告中，仅披露了中富公司向兴中投资出售河南中富的情况，而未将其作为关联交易予以披露。中富公司未如实披露关联交易的行为，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条有关规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的“上市公司……所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。中国证监会决定对中富公司给予警告，并处以60万元的罚款，同时对相关责任人给予警告和不同程度的罚款。

        法院认为案件争议焦点为：第一，中富公司未披露公告一所涉关联交易的行为是否构成证券市场虚假陈述；第二，如构成证券市场虚假陈述，对实施日、揭露日或更正日、基准日和基准价如何认定；第三，中富公司的虚假陈述行为与投资者主张的损害结果之间是否存在因果关系。

        对于第一个焦点。中富公司于2015年12月16日发布公告一，称中富公司拟将全资子公司河南中富100%股权以13,000万元的价格全部转让给兴中投资，已经董事会审议通过，尚需提交公司股东大会审议通过。并预估此次交易能给中富公司带来约6,000万元的收益（未考虑税费），将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。该公告未披露该股权转让为关联交易，未履行关联交易审议程序。中国证监会对此作出《行政处罚决定书》，认定中富公司未如实披露关联交易的行为，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条有关规定，构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述的“上市公司……所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。中国证监会决定对中富公司给予警告，并处以60万元的罚款，同时对相关责任人给予警告和不同程度的罚款。因此，中富公司未披露公告一所涉关联交易的行为应认定为重大事件虚假陈述，构成《若干规定》第十七条所称的证券市场虚假陈述。

        对于第二个焦点。双方当事人在庭审中均确认涉案虚假陈述实施日为中富公司发布公告一的2015年12月16日；揭露日为中富公司发布公告三的2017年5月9日；自2017年5月9日起至2017年8月8日，中富公司股票累计成交量达到可流通部分100%，此间交易日的收盘价平均价为4.28元。因此，基准日为2017年8月8日，基准价为4.28元。对上述当事人无争议的事实，本院予以确认。对于中富公司主张2016年8月4日为虚假陈述更正日的问题，中富公司于该日发布公告二终止转让河南中富股权，但仍未披露该股权转让为关联交易，不符合《若干规定》第二十条的规定，不应认定为虚假陈述更正日。

        对于第三个焦点。《若干规定》第十八条对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定作出了明确的规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。但《若干规定》第十九条规定了被告举证证明存在以下情形的，则不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。根据上述规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用的虽是因果关系推定原则，但被告可对因果关系的例外情形进行举证。从本案查明的事实来看，中富公司发布的公告一宣称其与兴中投资交易河南中富股权事项将会对中富公司的财务状况和经营成果产生有利影响。但在该虚假陈述行为被揭露之前，中富公司于2016年8月4日发布公告二终止了公告一所涉股权交易，并明确中富公司无法再获得原预计的收益。至此，证券市场和投资者均已知晓公告一所造成的利好效应已结束，投资者在此后买入中富公司股票均与公告一所陈述的内容无关。本案常青诉称的股票买入行为均发生在2016年8月4日公告二发布之后，与公告一的虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。且中富公司举证证明其在虚假陈述实施日、揭露日与受到处罚发布日前后股票价格的涨跌幅度与大盘及同属饮料包装行业的紫江企业走势基本一致。中富公司的虚假陈述与常青的损害结果之间不存在因果关系。