上市公司破产重组，投资者未申报债权还能主张损失吗？
案件背景
2012年5月18日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。
2012年11月2日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。
2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
2013年11月12日，恒天海龙公司因未在2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露关联方和关联交易被证监会行政处罚。
本案要点
本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付
根据《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”；第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”证券虚假陈述责任纠纷在性质上属于侵权纠纷，投资者因上市公司虚假陈述行为而享有的债权为侵权之债，侵权之债的债权形成时间应为侵权行为发生之时。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，廖劲松主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，廖劲松可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，
案件当事人
山东省高级人民法院民事判决书（2016）鲁民终1682号
上诉人（一审原告）：廖劲松
被上诉人（一审被告）：恒天海龙股份有限公司
上诉人廖劲松因与被上诉人恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2014）济商初字第336号民事判决，向本院提起上诉。
案件事实及一审法院观点
恒天海龙公司原名称为山东海龙公司，系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。
2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
廖劲松与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述的实施日为2009年1月1日。
2011年6月2日，恒天海龙公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。2013年11月12日，中国证监会对恒天海龙公司及相关责任人员以未披露对外担保事项、关联方及关联交易为由进行行政处罚。2011年6月2日为揭露日。
自2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司股票换手率累计达到100%，该期间股票的收盘均价为4.60元，2012年4月23日为基准日，4.60元为基准价。
根据廖劲松提交的交易记录，2009年1月1日至2011年6月2日买入恒天海龙公司股票尚余4000股，买入价格为6.95元，2012年4月23日基准日后持有股票4000股。投资差额损失为：投资差额损失9400元，计算方法为：（平均买入价6.95元-基准价4.60元）×基准日之后持有的可索赔股票的数量4000股。对廖劲松主张的佣金印花税损失71元、利息损失156.98元，恒天海龙公司予以认可。
2012年5月18日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
另查明：（一）揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3137840582680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2831692304064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60854056156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46980283949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3883336731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2733554072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。
（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。
一审法院认为：
一、廖劲松所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元、1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。上述规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系和不存在因果关系的情形。本案中，廖劲松购买的是恒天海龙股票、廖劲松在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。
二、关于本案虚假陈述实施日、揭露日的确定。
1、实施日的确定。廖劲松与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，对此予以确认。
2、揭露日的确定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。
三、关于系统风险。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。本案中，廖劲松投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，廖劲松最终投资差额损失=9400元×（1-55%）=4230元。
五、关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，不予采信。
六、关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，廖劲松主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，廖劲松可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为4230元，连同佣金印花税、利息、公证费损失，也未超过5万元，恒天海龙公司应全部清偿。
二审法院认为，本案二审双方当事人的争议焦点为：（一）廖劲松的损失是否存在系统风险的影响因素，是否应减轻恒天海龙公司的赔偿责任，以及应扣减的比例；（二）本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付。
（一）廖劲松的损失是否存在系统风险的影响因素，是否应减轻恒天海龙公司的赔偿责任，以及应扣减的比例。
本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响，及影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。而行业板块所受系统风险的影响与涉案股票又最为接近。本案自2011年6月2日揭露日至2012年4月23日基准日期间，受全球债务危机，国内货币政策、房地产政策的调控，以及化学纤维的销售价格一直走低，而原料石油的价格却不断上涨的影响，大盘深市A股流通总市值下跌了10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。以上数据可以看出，恒天海龙股票的走势与大盘和行业板块的走势相一致，恒天海龙股票的下跌受到了证券市场系统风险的影响。所以本案应减轻恒天海龙公司的赔偿责任。廖劲松主张本案即使考虑系统风险，也不应考虑山东海龙所在的化学纤维行业，没有事实和法律依据，本院不予支持。
关于扣减的比例。自揭露日至基准日期间，化学纤维A股的下跌幅度为23%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响，以55%[（33.33%+76.67%）/2]作为本案系统风险因素的剔除比例，合理合法，应予维持。
关于恒天海龙股票停牌阶段是否受系统风险因素影响的问题。本院认为。系统风险是所有股票都无法抗拒、不可回避、不可分散的风险，系统风险的考量区间应当是虚假陈述行为影响股价的整个期间，不存在间断的问题。个股股票在停牌期间并非不受系统风险的影响，而只是不能及时地反映系统风险的影响，股票一旦复牌将对系统风险的影响有一个集中释放的过程。本案虚假陈述行为揭露日至恒天海龙停牌前一交易日期间，即2011年6月2日至2011年8月19日期间，恒天海龙的股价由4.83元变为4.82元，跌幅为0.21%，恒天海龙复牌日至本案虚假陈述行为基准日，即2012年3月30日至2012年4月23日，恒天海龙的股价由4.58元变为3.4元，跌幅为25.76%，该下跌幅度即为对停牌阶段系统风险的集中反映。廖劲松主张恒天海龙股票停牌阶段不受系统风险因素影响，没有依据，本院不予支持。一审法院未考虑恒天海龙股票停牌因素，并无不当。
关于廖劲松主张的即使存在系统风险，在扣减时也应考虑实施日到基准日的系统风险。本院认为，虚假陈述行为揭露后市场会作出反应，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应，通过虚假陈述揭露日至基准日的股价变动，可以看出股票所受虚假陈述行为的影响。而股票在虚假陈述行为揭露日之前的价格变动，是股票价格的正常波动，与虚假陈述之间没有因果关系。同理，如果需要考虑系统风险对股价的影响，也应考虑该相同时间段的系统风险，才能对应的比较确定系统风险和虚假陈述行为对股价变动的影响力大小。本案一审法院考虑了虚假陈述行为揭露日至基准日的系统风险，并相应扣减了恒天海龙公司所应承担的赔偿责任，并无不当。
（二）本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付
本院认为，《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”；第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”证券虚假陈述责任纠纷在性质上属于侵权纠纷，投资者因上市公司虚假陈述行为而享有的债权为侵权之债，侵权之债的债权形成时间应为侵权行为发生之时。本案侵权行为也就是证券虚假陈述行为，发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，因此，廖劲松在恒天海龙公司实施证券虚假陈述的侵权行为后即享有债权。而潍坊市中级人民法院裁定受理恒天海龙破产重整的时间为2012年5月18日，在潍坊市中级人民法院受理恒天海龙破产申请前，廖劲松即对恒天海龙公司享有债权。所以本案债权应为破产重整债权，应受破产重整计划的约束，应按重整计划确定的比例赔付，即普通债权5万元以下（含5万元）的部分全额清偿，超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%。廖劲松以行政处罚决定书的作出时间，以及债权数额确定的判决生效时间为参照点，主张本案债权不是破产重整债权，没有法律依据，本院不予支持。当然，因恒天海龙公司应赔偿廖劲松损失的数额低于5万元，本案即使按照破产重整计划确定的比例赔付，恒天海龙公司也应全额赔付。
法院判决
济南市中级人民法院一审法院判决：一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告廖劲松股票投资差额损失4230元；二、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告廖劲松佣金印花税损失71元、利息损失156.98元、公证费损失220元；三、驳回原告廖劲松的其他诉讼请求。
山东省高级人民法院二审法院判决：驳回上诉，维持原判。
2012年5月18日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。
2012年11月2日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。
2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
2013年11月12日，恒天海龙公司因未在2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露关联方和关联交易被证监会行政处罚。
本案要点
本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付
根据《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”；第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”证券虚假陈述责任纠纷在性质上属于侵权纠纷，投资者因上市公司虚假陈述行为而享有的债权为侵权之债，侵权之债的债权形成时间应为侵权行为发生之时。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，廖劲松主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，廖劲松可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，
案件当事人
山东省高级人民法院民事判决书（2016）鲁民终1682号
上诉人（一审原告）：廖劲松
被上诉人（一审被告）：恒天海龙股份有限公司
上诉人廖劲松因与被上诉人恒天海龙股份有限公司（以下简称恒天海龙公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2014）济商初字第336号民事判决，向本院提起上诉。
案件事实及一审法院观点
恒天海龙公司原名称为山东海龙公司，系一家以化学纤维业务为主业的股份公司，于1996年12月26日在深圳证券交易所上市，证券简称为恒天海龙，证券代码为000677。
2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元人民币，1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。
廖劲松与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述的实施日为2009年1月1日。
2011年6月2日，恒天海龙公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。2013年11月12日，中国证监会对恒天海龙公司及相关责任人员以未披露对外担保事项、关联方及关联交易为由进行行政处罚。2011年6月2日为揭露日。
自2011年6月2日至2012年4月23日，恒天海龙公司股票换手率累计达到100%，该期间股票的收盘均价为4.60元，2012年4月23日为基准日，4.60元为基准价。
根据廖劲松提交的交易记录，2009年1月1日至2011年6月2日买入恒天海龙公司股票尚余4000股，买入价格为6.95元，2012年4月23日基准日后持有股票4000股。投资差额损失为：投资差额损失9400元，计算方法为：（平均买入价6.95元-基准价4.60元）×基准日之后持有的可索赔股票的数量4000股。对廖劲松主张的佣金印花税损失71元、利息损失156.98元，恒天海龙公司予以认可。
2012年5月18日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整。2012年11月2日，山东省潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙公司的重整计划。依据重整计划，恒天海龙公司重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙公司重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。
另查明：（一）揭露日2011年6月2日当天深市A股流通总市值为3137840582680元，基准日2012年4月23日当天深市A股流通总市值为2831692304064元，揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%。揭露日2011年6月2日当天化学纤维A股流通总市值为60854056156.53元，基准日2012年4月23日当天化学纤维A股流通总市值为46980283949.81元，揭露日至基准日期间，化学纤维A股流通总市值下跌23%。揭露日2011年6月2日当天恒天海龙流通总市值为3883336731.12元，基准日2012年4月23日当天恒天海龙流通总市值为2733554072.80元，揭露日至基准日期间，恒天海龙流通总市值下跌30%。
（二）揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。
一审法院认为：
一、廖劲松所遭受的损失与恒天海龙公司虚假陈述行为是否存在因果关系。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”2009年1月至2011年6月期间，山东海龙公司重大担保事项未履行临时报告披露义务共计118笔，累计金额361834.50万元、1068.43万美元。2009年至2011年6月，山东海龙公司未将巨龙化纤公司作为关联方披露。山东海龙公司向巨龙化纤公司支付土地租赁、调整以前年度记账错误、为巨龙化纤公司垫付职工工资、社会保险、住房公积金、集资款及工程款等费用。上述关联方和关联交易未在山东海龙公司2009年半年度报告、2009年年度报告、2010年半年度报告、2010年年度报告、2011年半年度报告中披露。被中国证监会进行行政处罚，恒天海龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。上述规定了虚假陈述与损害结果之间存在因果关系和不存在因果关系的情形。本案中，廖劲松购买的是恒天海龙股票、廖劲松在虚假陈述实施日及以后至揭露日之前买入并在虚假陈述揭露日及以后，持有股票而产生亏损。因此，本案的情况符合上述规定第十八条的三个要件，即虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。
二、关于本案虚假陈述实施日、揭露日的确定。
1、实施日的确定。廖劲松与恒天海龙公司均认可本案虚假陈述实施日为2009年1月1日，对此予以确认。
2、揭露日的确定。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”虚假陈述揭露日的认定，应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。并且，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，符合揭露日认定的四个要素，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。
三、关于系统风险。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”根据上述规定，因系统风险因素所导致的损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应赔偿，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自企业外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险等。系统风险主要有以下几种不同的形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。本案中，廖劲松投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。综合以上因素，廖劲松最终投资差额损失=9400元×（1-55%）=4230元。
五、关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故恒天海龙公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，不予采信。
六、关于重整计划。《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”第四十七条规定：“附条件、附期限的债权和诉讼、仲裁未决的债权，债权人可以申报。”据此，凡是在法院裁定受理破产重整前发生的债权，包括债权真实性和数额尚处于不明确状态的债权，债权人均可以依法进行申报。第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”据此，经法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使债权人未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿比例进行清偿。2012年5月18日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破（预）字第1-1号《民事裁定书》，裁定受理恒天海龙公司破产重整；2012年11月2日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-4号《民事裁定书》，裁定批准恒天海龙重整计划，依据重整计划，恒天海龙重整债权分为四类，包括职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组，其中普通债权组的清偿方案为“普通债权每笔5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”；2012年12月26日，潍坊市中级人民法院作出（2012）潍破字第1-8号《民事裁定书》，裁定确认恒天海龙重整计划执行完毕，终结恒天海龙重整程序。本案虚假陈述发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，即法院裁定受理恒天海龙公司破产重整前。依据上述《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，廖劲松主张的因本案虚假陈述行为所造成的损失，该债权应当属于破产重整债权，廖劲松可以在申报期内进行申报，未进行申报的，其债权仍应按照重整计划规定的同类债权即“普通债权”的清偿条件进行清偿，即“5万元以下（含5万元）的部分全额清偿；超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%”。本案所认定的投资差额损失为4230元，连同佣金印花税、利息、公证费损失，也未超过5万元，恒天海龙公司应全部清偿。
二审法院认为，本案二审双方当事人的争议焦点为：（一）廖劲松的损失是否存在系统风险的影响因素，是否应减轻恒天海龙公司的赔偿责任，以及应扣减的比例；（二）本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付。
（一）廖劲松的损失是否存在系统风险的影响因素，是否应减轻恒天海龙公司的赔偿责任，以及应扣减的比例。
本院认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：……（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；……”由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响，及影响大小的衡量和认定存在一定的困难。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。而行业板块所受系统风险的影响与涉案股票又最为接近。本案自2011年6月2日揭露日至2012年4月23日基准日期间，受全球债务危机，国内货币政策、房地产政策的调控，以及化学纤维的销售价格一直走低，而原料石油的价格却不断上涨的影响，大盘深市A股流通总市值下跌了10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。以上数据可以看出，恒天海龙股票的走势与大盘和行业板块的走势相一致，恒天海龙股票的下跌受到了证券市场系统风险的影响。所以本案应减轻恒天海龙公司的赔偿责任。廖劲松主张本案即使考虑系统风险，也不应考虑山东海龙所在的化学纤维行业，没有事实和法律依据，本院不予支持。
关于扣减的比例。自揭露日至基准日期间，化学纤维A股的下跌幅度为23%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，恒天海龙的下跌幅度为30%，占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响，以55%[（33.33%+76.67%）/2]作为本案系统风险因素的剔除比例，合理合法，应予维持。
关于恒天海龙股票停牌阶段是否受系统风险因素影响的问题。本院认为。系统风险是所有股票都无法抗拒、不可回避、不可分散的风险，系统风险的考量区间应当是虚假陈述行为影响股价的整个期间，不存在间断的问题。个股股票在停牌期间并非不受系统风险的影响，而只是不能及时地反映系统风险的影响，股票一旦复牌将对系统风险的影响有一个集中释放的过程。本案虚假陈述行为揭露日至恒天海龙停牌前一交易日期间，即2011年6月2日至2011年8月19日期间，恒天海龙的股价由4.83元变为4.82元，跌幅为0.21%，恒天海龙复牌日至本案虚假陈述行为基准日，即2012年3月30日至2012年4月23日，恒天海龙的股价由4.58元变为3.4元，跌幅为25.76%，该下跌幅度即为对停牌阶段系统风险的集中反映。廖劲松主张恒天海龙股票停牌阶段不受系统风险因素影响，没有依据，本院不予支持。一审法院未考虑恒天海龙股票停牌因素，并无不当。
关于廖劲松主张的即使存在系统风险，在扣减时也应考虑实施日到基准日的系统风险。本院认为，虚假陈述行为揭露后市场会作出反应，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应，通过虚假陈述揭露日至基准日的股价变动，可以看出股票所受虚假陈述行为的影响。而股票在虚假陈述行为揭露日之前的价格变动，是股票价格的正常波动，与虚假陈述之间没有因果关系。同理，如果需要考虑系统风险对股价的影响，也应考虑该相同时间段的系统风险，才能对应的比较确定系统风险和虚假陈述行为对股价变动的影响力大小。本案一审法院考虑了虚假陈述行为揭露日至基准日的系统风险，并相应扣减了恒天海龙公司所应承担的赔偿责任，并无不当。
（二）本案债权是否属于破产重整债权，是否应按重整计划确定的比例赔付
本院认为，《中华人民共和国企业破产法》第四十四条规定：“人民法院受理破产申请时对债务人享有债权的债权人，依照本法规定的程序行使权利。”；第九十二条规定，“经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。……”证券虚假陈述责任纠纷在性质上属于侵权纠纷，投资者因上市公司虚假陈述行为而享有的债权为侵权之债，侵权之债的债权形成时间应为侵权行为发生之时。本案侵权行为也就是证券虚假陈述行为，发生在2009年1月1日至2011年6月2日期间，因此，廖劲松在恒天海龙公司实施证券虚假陈述的侵权行为后即享有债权。而潍坊市中级人民法院裁定受理恒天海龙破产重整的时间为2012年5月18日，在潍坊市中级人民法院受理恒天海龙破产申请前，廖劲松即对恒天海龙公司享有债权。所以本案债权应为破产重整债权，应受破产重整计划的约束，应按重整计划确定的比例赔付，即普通债权5万元以下（含5万元）的部分全额清偿，超过5万元（不含5万元）部分的清偿比例为40%。廖劲松以行政处罚决定书的作出时间，以及债权数额确定的判决生效时间为参照点，主张本案债权不是破产重整债权，没有法律依据，本院不予支持。当然，因恒天海龙公司应赔偿廖劲松损失的数额低于5万元，本案即使按照破产重整计划确定的比例赔付，恒天海龙公司也应全额赔付。
法院判决
济南市中级人民法院一审法院判决：一、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告廖劲松股票投资差额损失4230元；二、被告恒天海龙股份有限公司于本判决生效之日起十日内赔偿原告廖劲松佣金印花税损失71元、利息损失156.98元、公证费损失220元；三、驳回原告廖劲松的其他诉讼请求。
山东省高级人民法院二审法院判决：驳回上诉，维持原判。
