上市公司控股股东不影响其绝对控制权的小比例增持未披露，法院认为不足以对
案件背景：
一、2017年6月9日，界龙实业公司发布关于公司第一大股东收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-024)。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-041)。
二、2018年8月21日，证监会上海监管局作出沪[2018]46、47、48、49号行政处罚决定书：2015年3月26日至2016年10月31日期间，界龙集团公司除通过自有的“界龙集团”证券账户持有“界龙实业”股份外，还通过借用的“孙某波”、“费某娟”证券账户持有“界龙实业”股份。其中费某娟分别为界龙实业公司2016年第一季度报告与半年度报告披露的无限售条件第五大及第七大股东；孙某波分别为界龙实业公司2015年半年度报告披露的无限售条件第十大股东、2015年第三季度报告与年度报告披露的无限售条件第九大股东、2016年第一季度报告披露的无限售条件第八大股东、2016年半年度报告披露的无限售条件第十大股东。界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，且在界龙实业公司发函征询时隐瞒了对“孙某波”、“费某娟”账户的控制情况，导致界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。
本案要点：
关于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述，且与投资者的交易损失是否存在因果关系的问题。
涉案虚假陈述行为包含两个方面：一是持有界龙实业公司百分之五以上股份的第一大股东界龙集团公司持股发生变化虚假记载，二是孙某波、费某娟为界龙实业公司无限售条件前十大股东及其持股情况虚假记载。
根据《若干规定》第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合《证券法》关于信息披露的原则性规定、关于定期报告、临时报告的规定及相关法律、行政法规、部门规章等关于信息披露的规定认定。其中，《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。该条第二款以列举的方式指出了“重大事件”的十一种情况。证监会《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款又对此进行了补充，细化至二十一种情况。其中，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，均被列入重大事件。
关于持股百分之五以上的股东持股发生较大变化的认定标准，现行法律法规未明确规定。《证券法》第八十六条规定，投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少百分之五，应当在该事实发生之日起三日内进行报告和公告。对此，本院认为，此条关于权益披露的规定旨在规范上市公司的收购行为，不能当然适用于重大事件的判断。尤其是在股权分置改革完成且上市公司股本不断扩大、股权日益分散的情形下，以百分之五的幅度判断重大事件失之过宽。在现行法律法规未予明确的情况下，判断大股东持股变化、前十大股东变化是否具有重大性，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析。本案从界龙集团公司自身的持股情况看，涉案期间其持股比例保持在26.27%至26.98%之间，第二大股东的持股比例仅为1%左右，无论持股总量还是所持无限售条件流通股数量界龙集团公司均处于绝对控制地位；从界龙集团公司通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份的数量看，虽然该两自然人均进入界龙实业公司相关定期报告披露的无限售条件前十大股东，但由于股权分散该两人的持股比例仅分别为0.23%、0.34%，相对于界龙集团公司自身的持股比例占比也非常小；从两自然人账户买入界龙实业股票所涉定期报告期间两自然人账户及界龙集团公司账户合计买入界龙实业股票的数量看，总数量及其占当时界龙实业股份总数的百分比也不大；从虚假记载为前十大股东的两自然人的身份看，根据现有证据显示均为证券市场普通投资者。可见，无论界龙集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。
界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》和证监会上海监管局作出《行政处罚决定书》均能证明界龙实业公司实施了虚假记载行为，但对该行为的重大性，需结合虚假陈述行为具体情况与投资者的投资决策和投资损失之间是否存在因果关系来综合加以评判。从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，虚假陈述人实际上是对其增持界龙实业股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对界龙实业股价产生实质性影响。且从逻辑上说，上市公司控股股东增持股票的行为一般而言对市场产生的是正面效应。虚假陈述揭露日当日界龙实业股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在其后的《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，界龙实业股价并未出现与上证指数明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。
案件当事人：
上海市高级人民法院（2019）沪民终275号案件
上诉人（一审原告）：黄某某
被上诉人（一审被告）：上海界龙实业集团股份有限公司
被上诉人（一审被告）：上海界龙集团有限公司
被上诉人（一审被告）：费钧德
被上诉人（一审被告）：费屹立
案件事实：
上诉人黄某某上诉请求：1、请求依法撤销上海金融法院作出的一审判决，并依法改判。2、本案上诉费由四被上诉人承担。事实与理由：一、一审法院认定事实错误。作为对比被上诉人虚假陈述行为被披露后是否对市场产生重大影响的揭露日，应为界龙实业公司公告收到中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)《调查通知书》之日，而非界龙实业公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》之日。二、一审法院适用法律错误。一审法院以虚假陈述行为人持股比例作为认定虚假陈述行为是否具有重大性的标准，没有法律依据。
四被上诉人共同答辩称：一、一审法院认定的事实正确，本案虚假陈述行为揭露日应为2018年8月4日。二、一审法院适用法律正确，本案虚假陈述信息不具有重大性。1、证监会的行政处罚不能作为认定法律规定的“重大性”标准；2、界龙实业公司的虚假陈述行为不能被认定为“重大事件”。三、界龙实业公司的虚假记载行为与投资者的损失间没有因果关系。1、本案属于“诱空型虚假陈述”行为，与投资者的损失间不存在因果关系；2、投资者的损失属于系统性风险，与界龙实业公司的行为不存在因果关系。
黄某某向一审法院提出诉讼请求：判令界龙实业公司赔偿其投资差额损失人民币4,500元(以下币种相同)、佣金和印花税损失9元、利息3.29元,合计4,512.29元；判令界龙集团公司、费钧德、费屹立对上述损失承担连带赔偿责任。
一审法院查明的事实：2017年6月9日，界龙实业公司发布关于公司第一大股东收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-024)。公告中称，2017年6月8日公司收到第一大股东界龙集团公司通知，界龙集团公司于2017年6月8日收到证监会沪调查字2017-1-5号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定对界龙集团公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。
2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-041)。公告中称，2017年9月21日，界龙实业公司收到证监会沪调查字2017-1-275号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。
2018年8月4日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》的公告(编号：临2018-040)。公告载明，2018年8月3日公司及董事长、公司第一大股东界龙集团公司及其董事长收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》(沪证监处罚字【2018】9号)。主要内容包括：界龙实业公司、界龙集团公司涉嫌信息披露违法违规案已由证监会上海监管局调查完毕，涉嫌违法违规的事实为，2015年3月26日至2016年10月31日期间，界龙集团公司除通过自有的“界龙集团”证券账户持有“界龙实业”股份外，还通过借用的“孙某波”、“费某娟”证券账户持有“界龙实业”股份。其中费某娟分别为界龙实业公司2016年第一季度报告与半年度报告披露的无限售条件第五大及第七大股东；孙某波分别为界龙实业公司2015年半年度报告披露的无限售条件第十大股东、2015年第三季度报告与年度报告披露的无限售条件第九大股东、2016年第一季度报告披露的无限售条件第八大股东、2016年半年度报告披露的无限售条件第十大股东。界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，且在界龙实业公司发函征询时隐瞒了对“孙某波”、“费某娟”账户的控制情况，导致界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。
2018年8月21日，证监会上海监管局作出沪[2018]46、47、48、49号行政处罚决定书。该决定书认定的界龙集团公司、界龙实业公司违法事实与前述行政处罚事先告知书的认定一致。证监会上海监管局认定，界龙集团公司向界龙实业公司隐瞒其通过“费某娟”、“孙某波”证券账户持有“界龙实业”股份的行为导致界龙实业公司违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，界龙集团公司的行为构成了《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对界龙集团公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费钧德作为时任董事长，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对费德钧给予警告，并处以30万元罚款。界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告中未如实披露界龙集团公司上述持股情况，相关定期报告中有关股东持股情况部分存在虚假记载，违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：对界龙实业公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费屹立作为界龙实业公司时任董事长，是界龙实业公司上述违法行为的直接负责的主管人员。费屹立作为界龙集团公司时任副董事长、总经理，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，决定：一、根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款；二、根据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款。两项合并处理，对费屹立给予警告，并处以20万元罚款。
2018年8月25日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚决定书》的公告，称2018年8月24日，界龙实业公司及董事长费屹立、公司第一大股东界龙集团公司及董事长费钧德分别收到证监会上海监管局沪[2018]46、47、48、49号《行政处罚决定书》，并对上述决定书的内容进行了公告。
一审法院另查明，2015年8月15日，界龙实业公司发布2015年半年度报告，其中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股87，049，476股，持股比例26.27%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东中国农业银行—中海分红增利混合型开放式证券投资基金持股3，361，941股，持股比例1.01%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股82，184，987股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2015年第三季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88，326，976股，持股比例26.65%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东国信证券股份有限公司持股2，415，933股，持股比例0.73%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83，462，487股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2015年年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88，385，876股，持股比例26.67%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东银丰证券投资基金持股3，500，697股，持股比例1.05%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83，521，387股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2016年第一季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股89，405，876股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东银丰证券投资基金持股4，800，000股，持股比例1.45%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股84，541，387股，费文娟为第五大股东，持无限售条件流通股1，111，218股，孙雄波为第八大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2016年半年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股178，811，752股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份9，728，978股，第二大股东华安基金公司—工行—外贸信托—恒盛定向增发投资集合资金信托持股3，474，634股，持股比例0.52%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股169，082，774股，费文娟为第七大股东，持无限售条件流通股2，222，436股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股1，518，802股。
上述报告“股东关联关系或一致行动的说明”部分均载明，前十名股东中，公司第一大股东界龙集团公司与其他股东之间不存在关联关系；公司未知其他股东之间是否存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人。
一审法院再查明，孙雄波所持界龙实业股票759，401股系于2015年6月3日至2015年6月8期间分4笔买入。该部分股票于2016年8月31日至2016年9月30日全部卖出。2015年4月1日即界龙实业公司2015年第一季度报告截止日之次日至2015年6月30日即界龙实业公司2015年半年度报告截止日，界龙集团公司无买入界龙实业股票情形。费文娟所持界龙实业股票1，111，218股系于2016年1月27日至2016年1月29日期间分三笔买入。该部分股票于2016年9月21日至2016年9月30日全部卖出。2016年1月1日至2016年3月31日，界龙集团公司共计买入界龙实业股票1，020，000股，无卖出情形。
2016年5月13日，界龙实业公司发布《2015年度利润分配及转增股本实施公告》，载明以公司2015年末总股本331，376，536股为基数，以资本公积金向全体股本每10股转增10股，即每股转增1股，共计转增331，376，536股，转增后公司股本总数为662，753，072股；股权登记日：2016年5月18日，除权日：2016年5月19日，新增无限售条件流通股份上市日2016年5月20日。
2015年8月17日，即界龙实业公司发布2015年半年度报告后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为27.8元/股，收盘价为28.35元/股，涨幅0.7463%，上证指数涨幅0.7145%。2018年8月6日，即界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为3.97元/股，收盘价为3.99元/股，涨幅0.50%，上证指数跌幅1.29%。2015年8月17日、2018年8月6日后数日，界龙实业股票的涨跌趋势与上证指数基本一致。
一审法院观点：
一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十七条第一款明确规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案的争议焦点首先在于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述。
其一，重大性问题是否已经在行政处罚前置程序中解决。证监会上海监管局的行政处罚决定书已经认定界龙实业公司、界龙集团公司、费钧德、费屹立实施了虚假陈述的违法行为并予以了行政处罚，本案中是否还需就相关信息的重大性进行审查判断。一审法院认为，证券虚假陈述赔偿责任在性质上属于侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是该责任成立的要件之一。虚假陈述所涉信息是否具有重大性，关涉虚假陈述行为与投资者的损失是否存在因果关系。如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响，显然该虚假陈述行为与投资者的损失缺乏因果关系。
从尽可能使上市公司的信息披露义务规范化、具体化，保护投资者知情权，维护证券市场秩序等角度出发，我国现行法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则等对上市公司的信息披露义务，从定期披露、临时披露两个方面进行了规范，涵盖了所有投资者决策可能需要的信息。上市公司等信息披露义务人必须按照上述规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，否则依法履行监督管理职责的相关行政部门即可能认定构成信息披露违法行为，并责令承担相应的行政责任。在信息披露违法行为行政责任的认定中，监管机构需要综合考量违法行为的客观和主观两方面的因素。其中，信息披露所涉事项对投资者投资判断的影响大小、未按照规定披露信息造成该公司股票交易的异动程度，仅仅是认定信息披露违法行为客观方面需要考量的部分因素。可见，即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可依据相关监管规则，对信息披露义务人给予行政处罚。因此，在本案证券虚假陈述责任纠纷中，所涉信息的重大性问题，本院仍需进行审查判断。
其二，涉案虚假陈述的信息是否具有重大性。根据行政处罚决定书的认定，涉案虚假陈述行为具体是指，界龙集团公司除通过自有的证券账户持有界龙实业公司股份外，还通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份，且该两自然人成为界龙实业公司无限售条件前十大股东，界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，导致界龙实业公司相关定期报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。可见，涉案虚假陈述行为包含两个方面：一是持有界龙实业公司百分之五以上股份的第一大股东界龙集团公司持股发生变化虚假记载，二是孙某波、费某娟为界龙实业公司无限售条件前十大股东及其持股情况虚假记载。该两方面虚假记载所涉信息，如果会对理性投资者的投资决策、界龙实业股票价格产生实质影响，则具有重大性；反之，则不具有重大性。
根据《若干规定》第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合《证券法》关于信息披露的原则性规定、关于定期报告、临时报告的规定及相关法律、行政法规、部门规章等关于信息披露的规定认定。其中，《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。该条第二款以列举的方式指出了“重大事件”的十一种情况。证监会《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款又对此进行了补充，细化至二十一种情况。其中，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，均被列入重大事件。
关于持股百分之五以上的股东持股发生较大变化的认定标准，现行法律法规未明确规定。《证券法》第八十六条规定，投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少百分之五，应当在该事实发生之日起三日内进行报告和公告。对此，本院认为，此条关于权益披露的规定旨在规范上市公司的收购行为，不能当然适用于重大事件的判断。尤其是在股权分置改革完成且上市公司股本不断扩大、股权日益分散的情形下，以百分之五的幅度判断重大事件失之过宽。在现行法律法规未予明确的情况下，判断大股东持股变化、前十大股东变化是否具有重大性，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析。本案从界龙集团公司自身的持股情况看，涉案期间其持股比例保持在26.27%至26.98%之间，第二大股东的持股比例仅为1%左右，无论持股总量还是所持无限售条件流通股数量界龙集团公司均处于绝对控制地位；从界龙集团公司通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份的数量看，虽然该两自然人均进入界龙实业公司相关定期报告披露的无限售条件前十大股东，但由于股权分散该两人的持股比例仅分别为0.23%、0.34%，相对于界龙集团公司自身的持股比例占比也非常小；从两自然人账户买入界龙实业股票所涉定期报告期间两自然人账户及界龙集团公司账户合计买入界龙实业股票的数量看，总数量及其占当时界龙实业股份总数的百分比也不大；从虚假记载为前十大股东的两自然人的身份看，根据现有证据显示均为证券市场普通投资者。可见，无论界龙集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。此外，从2015年半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后界龙实业股票的股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，说明涉案虚假陈述信息的发布及虚假陈述行为被揭示，也并未对界龙实业股票的价格产生影响。
二审法院观点：
本院认为，关于揭露日的认定问题。上诉人黄某某认为一审认定揭露日错误，应为界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告之日，而非界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》之日。本院认为，虚假陈述的揭露是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度不以达到全面、完整、准确的程度为必要。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告，提到因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。该公告虽然没有披露具体违规行为，但足以警示投资者并影响其投资决策。故本院认为，只要交易市场对监管部门因信息披露违法进行立案调查、权威媒体刊载的揭露虚假陈述的文章等信息存在明显的反应，应可以认定市场已经知悉虚假陈述。上诉人黄某某主张2017年9月22日应被认定为揭露日，本院予以采纳。
关于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述，且与投资者的交易损失是否存在因果关系的问题。本院认为，虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告之日虽被认定为揭露日，但该公告并未披露界龙实业公司具体的违法违规行为，仅提到因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对界龙实业公司立案调查。公告内容并未达到全面、完整、准确的程度，仅对市场及投资者产生警示的力度。界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》和证监会上海监管局作出《行政处罚决定书》均能证明界龙实业公司实施了虚假记载行为，但对该行为的重大性，需结合虚假陈述行为具体情况与投资者的投资决策和投资损失之间是否存在因果关系来综合加以评判。从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，虚假陈述人实际上是对其增持界龙实业股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对界龙实业股价产生实质性影响。且从逻辑上说，上市公司控股股东增持股票的行为一般而言对市场产生的是正面效应。虚假陈述揭露日当日界龙实业股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在其后的《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，界龙实业股价并未出现与上证指数明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。一审法院以虚假陈述行为人持股比例作为判断虚假陈述所涉信息不具有证券侵权因果关系上的重大性作了详细论述，本院认为一审法院的认定有事实和法律依据，本院予以支持。综上，本院认为，涉案期间无论是界龙实业公司的第一大股东界龙集团公司增持的虚假记载还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均并未对理性投资者的投资决策和界龙实业股票价格产生实质影响。一审法院认定虚假陈述行为与投资损失之间没有因果关系依法有据，本院予以认可，上诉人的上诉请求没有依据，本院不予支持。
法院判决：
上海金融法院（一审法院）判决：驳回黄某某的诉讼请求。
上海市高级人民法院（二审法院）判决：驳回上诉，维持原判。
一、2017年6月9日，界龙实业公司发布关于公司第一大股东收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-024)。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-041)。
二、2018年8月21日，证监会上海监管局作出沪[2018]46、47、48、49号行政处罚决定书：2015年3月26日至2016年10月31日期间，界龙集团公司除通过自有的“界龙集团”证券账户持有“界龙实业”股份外，还通过借用的“孙某波”、“费某娟”证券账户持有“界龙实业”股份。其中费某娟分别为界龙实业公司2016年第一季度报告与半年度报告披露的无限售条件第五大及第七大股东；孙某波分别为界龙实业公司2015年半年度报告披露的无限售条件第十大股东、2015年第三季度报告与年度报告披露的无限售条件第九大股东、2016年第一季度报告披露的无限售条件第八大股东、2016年半年度报告披露的无限售条件第十大股东。界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，且在界龙实业公司发函征询时隐瞒了对“孙某波”、“费某娟”账户的控制情况，导致界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。
本案要点：
关于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述，且与投资者的交易损失是否存在因果关系的问题。
涉案虚假陈述行为包含两个方面：一是持有界龙实业公司百分之五以上股份的第一大股东界龙集团公司持股发生变化虚假记载，二是孙某波、费某娟为界龙实业公司无限售条件前十大股东及其持股情况虚假记载。
根据《若干规定》第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合《证券法》关于信息披露的原则性规定、关于定期报告、临时报告的规定及相关法律、行政法规、部门规章等关于信息披露的规定认定。其中，《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。该条第二款以列举的方式指出了“重大事件”的十一种情况。证监会《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款又对此进行了补充，细化至二十一种情况。其中，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，均被列入重大事件。
关于持股百分之五以上的股东持股发生较大变化的认定标准，现行法律法规未明确规定。《证券法》第八十六条规定，投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少百分之五，应当在该事实发生之日起三日内进行报告和公告。对此，本院认为，此条关于权益披露的规定旨在规范上市公司的收购行为，不能当然适用于重大事件的判断。尤其是在股权分置改革完成且上市公司股本不断扩大、股权日益分散的情形下，以百分之五的幅度判断重大事件失之过宽。在现行法律法规未予明确的情况下，判断大股东持股变化、前十大股东变化是否具有重大性，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析。本案从界龙集团公司自身的持股情况看，涉案期间其持股比例保持在26.27%至26.98%之间，第二大股东的持股比例仅为1%左右，无论持股总量还是所持无限售条件流通股数量界龙集团公司均处于绝对控制地位；从界龙集团公司通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份的数量看，虽然该两自然人均进入界龙实业公司相关定期报告披露的无限售条件前十大股东，但由于股权分散该两人的持股比例仅分别为0.23%、0.34%，相对于界龙集团公司自身的持股比例占比也非常小；从两自然人账户买入界龙实业股票所涉定期报告期间两自然人账户及界龙集团公司账户合计买入界龙实业股票的数量看，总数量及其占当时界龙实业股份总数的百分比也不大；从虚假记载为前十大股东的两自然人的身份看，根据现有证据显示均为证券市场普通投资者。可见，无论界龙集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。
界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》和证监会上海监管局作出《行政处罚决定书》均能证明界龙实业公司实施了虚假记载行为，但对该行为的重大性，需结合虚假陈述行为具体情况与投资者的投资决策和投资损失之间是否存在因果关系来综合加以评判。从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，虚假陈述人实际上是对其增持界龙实业股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对界龙实业股价产生实质性影响。且从逻辑上说，上市公司控股股东增持股票的行为一般而言对市场产生的是正面效应。虚假陈述揭露日当日界龙实业股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在其后的《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，界龙实业股价并未出现与上证指数明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。
案件当事人：
上海市高级人民法院（2019）沪民终275号案件
上诉人（一审原告）：黄某某
被上诉人（一审被告）：上海界龙实业集团股份有限公司
被上诉人（一审被告）：上海界龙集团有限公司
被上诉人（一审被告）：费钧德
被上诉人（一审被告）：费屹立
案件事实：
上诉人黄某某上诉请求：1、请求依法撤销上海金融法院作出的一审判决，并依法改判。2、本案上诉费由四被上诉人承担。事实与理由：一、一审法院认定事实错误。作为对比被上诉人虚假陈述行为被披露后是否对市场产生重大影响的揭露日，应为界龙实业公司公告收到中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)《调查通知书》之日，而非界龙实业公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》之日。二、一审法院适用法律错误。一审法院以虚假陈述行为人持股比例作为认定虚假陈述行为是否具有重大性的标准，没有法律依据。
四被上诉人共同答辩称：一、一审法院认定的事实正确，本案虚假陈述行为揭露日应为2018年8月4日。二、一审法院适用法律正确，本案虚假陈述信息不具有重大性。1、证监会的行政处罚不能作为认定法律规定的“重大性”标准；2、界龙实业公司的虚假陈述行为不能被认定为“重大事件”。三、界龙实业公司的虚假记载行为与投资者的损失间没有因果关系。1、本案属于“诱空型虚假陈述”行为，与投资者的损失间不存在因果关系；2、投资者的损失属于系统性风险，与界龙实业公司的行为不存在因果关系。
黄某某向一审法院提出诉讼请求：判令界龙实业公司赔偿其投资差额损失人民币4,500元(以下币种相同)、佣金和印花税损失9元、利息3.29元,合计4,512.29元；判令界龙集团公司、费钧德、费屹立对上述损失承担连带赔偿责任。
一审法院查明的事实：2017年6月9日，界龙实业公司发布关于公司第一大股东收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-024)。公告中称，2017年6月8日公司收到第一大股东界龙集团公司通知，界龙集团公司于2017年6月8日收到证监会沪调查字2017-1-5号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定对界龙集团公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。
2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告(编号：临2017-041)。公告中称，2017年9月21日，界龙实业公司收到证监会沪调查字2017-1-275号《调查通知书》，因涉嫌信息披露等证券违法违规，根据《证券法》的有关规定，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。
2018年8月4日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》的公告(编号：临2018-040)。公告载明，2018年8月3日公司及董事长、公司第一大股东界龙集团公司及其董事长收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》(沪证监处罚字【2018】9号)。主要内容包括：界龙实业公司、界龙集团公司涉嫌信息披露违法违规案已由证监会上海监管局调查完毕，涉嫌违法违规的事实为，2015年3月26日至2016年10月31日期间，界龙集团公司除通过自有的“界龙集团”证券账户持有“界龙实业”股份外，还通过借用的“孙某波”、“费某娟”证券账户持有“界龙实业”股份。其中费某娟分别为界龙实业公司2016年第一季度报告与半年度报告披露的无限售条件第五大及第七大股东；孙某波分别为界龙实业公司2015年半年度报告披露的无限售条件第十大股东、2015年第三季度报告与年度报告披露的无限售条件第九大股东、2016年第一季度报告披露的无限售条件第八大股东、2016年半年度报告披露的无限售条件第十大股东。界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，且在界龙实业公司发函征询时隐瞒了对“孙某波”、“费某娟”账户的控制情况，导致界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。
2018年8月21日，证监会上海监管局作出沪[2018]46、47、48、49号行政处罚决定书。该决定书认定的界龙集团公司、界龙实业公司违法事实与前述行政处罚事先告知书的认定一致。证监会上海监管局认定，界龙集团公司向界龙实业公司隐瞒其通过“费某娟”、“孙某波”证券账户持有“界龙实业”股份的行为导致界龙实业公司违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，界龙集团公司的行为构成了《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对界龙集团公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费钧德作为时任董事长，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，决定：对费德钧给予警告，并处以30万元罚款。界龙实业公司2015年半年度报告、第三季度报告及年度报告，2016年第一季度报告及半年度报告中未如实披露界龙集团公司上述持股情况，相关定期报告中有关股东持股情况部分存在虚假记载，违反了《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第一款所述的违法行为。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：对界龙实业公司责令改正、给予警告，并处以30万元罚款。费屹立作为界龙实业公司时任董事长，是界龙实业公司上述违法行为的直接负责的主管人员。费屹立作为界龙集团公司时任副董事长、总经理，是界龙集团公司违法行为的直接负责的主管人员。根据违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，决定：一、根据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款；二、根据《证券法》第一百九十三条第三款的规定，对费屹立给予警告，并处以10万元罚款。两项合并处理，对费屹立给予警告，并处以20万元罚款。
2018年8月25日，界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚决定书》的公告，称2018年8月24日，界龙实业公司及董事长费屹立、公司第一大股东界龙集团公司及董事长费钧德分别收到证监会上海监管局沪[2018]46、47、48、49号《行政处罚决定书》，并对上述决定书的内容进行了公告。
一审法院另查明，2015年8月15日，界龙实业公司发布2015年半年度报告，其中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股87，049，476股，持股比例26.27%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东中国农业银行—中海分红增利混合型开放式证券投资基金持股3，361，941股，持股比例1.01%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股82，184，987股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2015年第三季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88，326，976股，持股比例26.65%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东国信证券股份有限公司持股2，415，933股，持股比例0.73%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83，462，487股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2015年年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股88，385，876股，持股比例26.67%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东银丰证券投资基金持股3，500，697股，持股比例1.05%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股83，521，387股，孙雄波为第九大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2016年第一季度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股89，405，876股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份4，864，489股，第二大股东银丰证券投资基金持股4，800，000股，持股比例1.45%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股84，541，387股，费文娟为第五大股东，持无限售条件流通股1，111，218股，孙雄波为第八大股东，持无限售条件流通股759，401股。
界龙实业公司发布的2016年半年度报告中“前十名股东持股情况”部分载明，界龙集团公司为第一大股东，持股178，811，752股，持股比例26.98%，其中有限售条件股份9，728，978股，第二大股东华安基金公司—工行—外贸信托—恒盛定向增发投资集合资金信托持股3，474，634股，持股比例0.52%；“前十名无限售条件股东持股情况”部分载明，界龙集团公司持无限售条件流通股169，082，774股，费文娟为第七大股东，持无限售条件流通股2，222，436股，孙雄波为第十大股东，持无限售条件流通股1，518，802股。
上述报告“股东关联关系或一致行动的说明”部分均载明，前十名股东中，公司第一大股东界龙集团公司与其他股东之间不存在关联关系；公司未知其他股东之间是否存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人。
一审法院再查明，孙雄波所持界龙实业股票759，401股系于2015年6月3日至2015年6月8期间分4笔买入。该部分股票于2016年8月31日至2016年9月30日全部卖出。2015年4月1日即界龙实业公司2015年第一季度报告截止日之次日至2015年6月30日即界龙实业公司2015年半年度报告截止日，界龙集团公司无买入界龙实业股票情形。费文娟所持界龙实业股票1，111，218股系于2016年1月27日至2016年1月29日期间分三笔买入。该部分股票于2016年9月21日至2016年9月30日全部卖出。2016年1月1日至2016年3月31日，界龙集团公司共计买入界龙实业股票1，020，000股，无卖出情形。
2016年5月13日，界龙实业公司发布《2015年度利润分配及转增股本实施公告》，载明以公司2015年末总股本331，376，536股为基数，以资本公积金向全体股本每10股转增10股，即每股转增1股，共计转增331，376，536股，转增后公司股本总数为662，753，072股；股权登记日：2016年5月18日，除权日：2016年5月19日，新增无限售条件流通股份上市日2016年5月20日。
2015年8月17日，即界龙实业公司发布2015年半年度报告后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为27.8元/股，收盘价为28.35元/股，涨幅0.7463%，上证指数涨幅0.7145%。2018年8月6日，即界龙实业公司发布关于公司、公司第一大股东及相关当事人收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》后的首个交易日，界龙实业股票开盘价为3.97元/股，收盘价为3.99元/股，涨幅0.50%，上证指数跌幅1.29%。2015年8月17日、2018年8月6日后数日，界龙实业股票的涨跌趋势与上证指数基本一致。
一审法院观点：
一审法院认为，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十七条第一款明确规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案的争议焦点首先在于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述。
其一，重大性问题是否已经在行政处罚前置程序中解决。证监会上海监管局的行政处罚决定书已经认定界龙实业公司、界龙集团公司、费钧德、费屹立实施了虚假陈述的违法行为并予以了行政处罚，本案中是否还需就相关信息的重大性进行审查判断。一审法院认为，证券虚假陈述赔偿责任在性质上属于侵权责任，虚假陈述行为与投资者的损失之间存在因果关系是该责任成立的要件之一。虚假陈述所涉信息是否具有重大性，关涉虚假陈述行为与投资者的损失是否存在因果关系。如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响，显然该虚假陈述行为与投资者的损失缺乏因果关系。
从尽可能使上市公司的信息披露义务规范化、具体化，保护投资者知情权，维护证券市场秩序等角度出发，我国现行法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则等对上市公司的信息披露义务，从定期披露、临时披露两个方面进行了规范，涵盖了所有投资者决策可能需要的信息。上市公司等信息披露义务人必须按照上述规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，否则依法履行监督管理职责的相关行政部门即可能认定构成信息披露违法行为，并责令承担相应的行政责任。在信息披露违法行为行政责任的认定中，监管机构需要综合考量违法行为的客观和主观两方面的因素。其中，信息披露所涉事项对投资者投资判断的影响大小、未按照规定披露信息造成该公司股票交易的异动程度，仅仅是认定信息披露违法行为客观方面需要考量的部分因素。可见，即便所涉信息不具有重大性，监管机构也可依据相关监管规则，对信息披露义务人给予行政处罚。因此，在本案证券虚假陈述责任纠纷中，所涉信息的重大性问题，本院仍需进行审查判断。
其二，涉案虚假陈述的信息是否具有重大性。根据行政处罚决定书的认定，涉案虚假陈述行为具体是指，界龙集团公司除通过自有的证券账户持有界龙实业公司股份外，还通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份，且该两自然人成为界龙实业公司无限售条件前十大股东，界龙集团公司未将上述情况告知界龙实业公司，导致界龙实业公司相关定期报告有关股东持股情况部分存在虚假记载。可见，涉案虚假陈述行为包含两个方面：一是持有界龙实业公司百分之五以上股份的第一大股东界龙集团公司持股发生变化虚假记载，二是孙某波、费某娟为界龙实业公司无限售条件前十大股东及其持股情况虚假记载。该两方面虚假记载所涉信息，如果会对理性投资者的投资决策、界龙实业股票价格产生实质影响，则具有重大性；反之，则不具有重大性。
根据《若干规定》第十七条第二款的规定，对于重大事件，应当结合《证券法》关于信息披露的原则性规定、关于定期报告、临时报告的规定及相关法律、行政法规、部门规章等关于信息披露的规定认定。其中，《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。该条第二款以列举的方式指出了“重大事件”的十一种情况。证监会《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款又对此进行了补充，细化至二十一种情况。其中，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，均被列入重大事件。
关于持股百分之五以上的股东持股发生较大变化的认定标准，现行法律法规未明确规定。《证券法》第八十六条规定，投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或减少百分之五，应当在该事实发生之日起三日内进行报告和公告。对此，本院认为，此条关于权益披露的规定旨在规范上市公司的收购行为，不能当然适用于重大事件的判断。尤其是在股权分置改革完成且上市公司股本不断扩大、股权日益分散的情形下，以百分之五的幅度判断重大事件失之过宽。在现行法律法规未予明确的情况下，判断大股东持股变化、前十大股东变化是否具有重大性，应该结合个案的具体情况，包括上市公司的总股本和股权结构、买卖股份的数量或持股变化的幅度、虚假记载大股东的身份情况等进行分析。本案从界龙集团公司自身的持股情况看，涉案期间其持股比例保持在26.27%至26.98%之间，第二大股东的持股比例仅为1%左右，无论持股总量还是所持无限售条件流通股数量界龙集团公司均处于绝对控制地位；从界龙集团公司通过借用的两自然人证券账户持有界龙实业公司股份的数量看，虽然该两自然人均进入界龙实业公司相关定期报告披露的无限售条件前十大股东，但由于股权分散该两人的持股比例仅分别为0.23%、0.34%，相对于界龙集团公司自身的持股比例占比也非常小；从两自然人账户买入界龙实业股票所涉定期报告期间两自然人账户及界龙集团公司账户合计买入界龙实业股票的数量看，总数量及其占当时界龙实业股份总数的百分比也不大；从虚假记载为前十大股东的两自然人的身份看，根据现有证据显示均为证券市场普通投资者。可见，无论界龙集团公司增持的虚假记载，还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均难谓会对投资者的决策产生实质影响。此外，从2015年半年度报告发布日、行政处罚事先告知书公告日之后界龙实业股票的股价可以看出，其涨跌幅及走势与上证指数趋势基本相同，说明涉案虚假陈述信息的发布及虚假陈述行为被揭示，也并未对界龙实业股票的价格产生影响。
二审法院观点：
本院认为，关于揭露日的认定问题。上诉人黄某某认为一审认定揭露日错误，应为界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告之日，而非界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》之日。本院认为，虚假陈述的揭露是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度不以达到全面、完整、准确的程度为必要。2017年9月22日，界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告，提到因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对界龙实业公司立案调查，敬请广大投资者注意投资风险。该公告虽然没有披露具体违规行为，但足以警示投资者并影响其投资决策。故本院认为，只要交易市场对监管部门因信息披露违法进行立案调查、权威媒体刊载的揭露虚假陈述的文章等信息存在明显的反应，应可以认定市场已经知悉虚假陈述。上诉人黄某某主张2017年9月22日应被认定为揭露日，本院予以采纳。
关于涉案虚假陈述是否属于有关重大事件的虚假陈述，且与投资者的交易损失是否存在因果关系的问题。本院认为，虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。界龙实业公司发布关于收到证监会立案调查通知的公告之日虽被认定为揭露日，但该公告并未披露界龙实业公司具体的违法违规行为，仅提到因涉嫌信息披露等证券违法违规，证监会决定对界龙实业公司立案调查。公告内容并未达到全面、完整、准确的程度，仅对市场及投资者产生警示的力度。界龙实业公司发布收到证监会上海监管局《行政处罚事先告知书》和证监会上海监管局作出《行政处罚决定书》均能证明界龙实业公司实施了虚假记载行为，但对该行为的重大性，需结合虚假陈述行为具体情况与投资者的投资决策和投资损失之间是否存在因果关系来综合加以评判。从《行政处罚决定书》认定的虚假陈述事实看，虚假陈述人实际上是对其增持界龙实业股票的行为进行了隐瞒，但其实际增持的股票数量很少，没有证据证明其增持行为足以对界龙实业股价产生实质性影响。且从逻辑上说，上市公司控股股东增持股票的行为一般而言对市场产生的是正面效应。虚假陈述揭露日当日界龙实业股价虽然下跌，更多是因为市场对虚假陈述性质不明的情况下作出的过激反应，不能仅仅以市场股价下跌反映作为认定交易因果关系的依据，且在其后的《行政处罚事先告知书》中对虚假陈述进行准确、完整、全面披露后，界龙实业股价并未出现与上证指数明显不同的走势，也能在一定程度上说明虚假陈述行为对投资交易决策未产生实质影响。一审法院以虚假陈述行为人持股比例作为判断虚假陈述所涉信息不具有证券侵权因果关系上的重大性作了详细论述，本院认为一审法院的认定有事实和法律依据，本院予以支持。综上，本院认为，涉案期间无论是界龙实业公司的第一大股东界龙集团公司增持的虚假记载还是两被借用账户自然人股东及其持股的虚假记载，均并未对理性投资者的投资决策和界龙实业股票价格产生实质影响。一审法院认定虚假陈述行为与投资损失之间没有因果关系依法有据，本院予以认可，上诉人的上诉请求没有依据，本院不予支持。
法院判决：
上海金融法院（一审法院）判决：驳回黄某某的诉讼请求。
上海市高级人民法院（二审法院）判决：驳回上诉，维持原判。
