上市公司收购重大资产未及时披露属于诱空型虚假陈述，股民索赔未获支持
案件背景：
一、2016年9月30日，勤上股份公司与成都高达就收购成都七中实验学校签署《16年意向书》。在李旭亮认可下，胡玄跟在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章。双方在该意向书中就成都七中实验学校的初步估值、交易方式、业绩承诺、业绩补偿、有效期等达成初步意向。此交易属于《证券法》第六十七条规定的重大事件。根据《证券法》第六十七条第二款和《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款的规定，勤上股份公司签署《收购及投资意向书》后应当及时履行信息披露义务，立即报告和公告。但勤上股份公司并未及时披露，（未及时披露构成证券虚假陈述）并于2017年2月17日再次签订了与《16年意向书》主要内容基本一致的《17年意向书》，该意向书由陈永洪签字并加盖勤上股份公司公章。勤上股份公司于2017年3月11日披露公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校，4月22日才披露称于2月17日与成都高达签订了《17年意向书》等事宜。
二、2018年7月31日，证监会作出了（2018）73号《行政处罚决定书》，证监会认为，勤上股份公司未及时披露应披露信息的行为违反了《证券法》，依据前述事实，证监会对勤上股份公司和胡玄跟、陈永洪、李旭亮等相关责任人员做出了相应的处罚。
本案焦点
一、勤上股份公司未及时披露收购成都七中实验学校的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述？
虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。
本案虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。蔡庆明主张勤上股份公司收购成都七中实验学校属于重大利空消息，但勤上股份公司主张其收购成都七中实验学校属于重大利多消息。对此，证监会（2018）73号《行政处罚决定书》并未认定，目前法律、行政法规对于如何区分利多与利空消息也无明确规定，故须依据日常生活经验法则判断勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利多消息还是利空消息。一审法院认为，判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，具体表现为公司利润增加、公司经营业绩好转以及其他政治、经济、军事、外交等方面对股价上涨有利的信息，符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。对于勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校的行为，首先，瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》显示，成都高达在拟被收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳增，所有者权益持续增加，负债水平稳定，上述内容可以反映成都高达经营状况良好，属于优质标的。其次，成都高达及其实际控制人对勤上股份公司投资后三年的业绩承诺了每年高达上亿元的收益，并承诺对于业绩承诺期内业绩无法实现部分由成都高达的股东及股东的实际控制人补偿，则从收益角度来看，收购之后勤上股份公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。再次，从本案虚假陈述行为同期的股市表现来看，并购重组题材尤其是并购重组教育资产的概念已被股民接受，一般会被视为利多消息受到市场追捧，根据公开信息，成都七中实验学校属于成都七中教育集团，而成都七中在当地乃至全国的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。综上，勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利多消息，勤上股份公司隐瞒重大利多内容信息，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述。
至于蔡庆明主张以该消息公布后股价下跌反证该消息属于利空消息，一审法院认为，股价受多种因素影响，由果推因在逻辑上并不严谨，而勤上股份公司在揭示日后确实存在诸多影响股票价格走势的因素，蔡庆明并不能举证证实勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验学校的消息被披露是导致公司股价下跌的唯一因素，其主张不足以证实该消息为利空消息，不足以采纳。
二、股民蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于重大利多消息，勤上股份公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系；诱空型虚假陈述被揭示之后，投资者卖出或继续持有股票的行为是基于真实信息基础之上的投资判断，与虚假陈述没有关系，且投资人在虚假陈述行为实施日前即持有或在实施日后揭示日前买入、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露（虽然是迟延披露）的时间点（即揭示日）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提。
现蔡庆明主张以虚假陈述行为实施后买入股票产生损失为由向勤上股份公司索赔，如前所述，其买入股票的投资交易并不是勤上股份公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与勤上股份公司的虚假陈述行为不存在交易的因果关系，其在虚假陈述行为揭示后卖出或持有股票，利多消息系在其持股期间披露，其可以享受消息红利，虽然发生亏损，但其投资损失与勤上股份公司虚假陈述行为之间也不存在因果关系，蔡庆明诉请勤上股份公司赔偿其损失没有事实和法律依据，一审法院不予支持。
案件当事人
广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1051号
上诉人（原审原告）：蔡庆明，男，1973年4月3日出生，汉族，住福建省莆田市城厢区。
被上诉人（一审被告)：东莞勤上光电股份有限公司，住所地：广东省东莞市常平镇。
法定代表人：陈永洪，该司董事长。
案件事实与适用法律
上诉人蔡庆明因与被上诉人东莞勤上光电股份有限公司（下称勤上股份公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1175号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。
蔡庆明上诉请求撤销一审判决，依法改判支持其全部诉讼请求或者发回重审；一、二审诉讼费由勤上股份公司承担。事实和理由：（一）涉案收购交易存在重大不确定性。2016年勤上股份公司收购的广州龙文教育科技有限公司（以下简称龙文教育）经营情况未达预期，致使上市公司业绩亏损，勤上股份公司收购教育资产的行为不一定给上市公司增加利润。龙文教育的案例可充分说明教育资产以及业绩承诺和补偿具备高风险的特性。一审法院认为勤上股份公司收购成都七中实验中学是利好消息属认定事实错误。（二）一审法院强行区分诱多型和诱空型虚假陈述，并将勤上股份公司收购成都七中实验学校纳入诱空型虚假陈述，并认定该诱空型虚假陈述不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）所确定的民事赔偿范围，不支持蔡庆明的诉请，属于适用法律错误。蔡庆明的投资损失与勤上股份公司的违规披露行为之间存在因果关系，勤上股份公司应对损失予以赔偿。
勤上股份公司答辩称：涉案虚假陈述属于诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述应按照当时一般社会经验和知识水平判断。勤上股份公司隐瞒的是利多信息，属于诱空型虚假陈述。勤上股份公司的虚假陈述行为不属于《若干规定》约束及调整的范畴，上诉人的诉请没有法律依据。一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求驳回上诉、维持原判。
蔡庆明一审诉讼请求：1.勤上股份公司赔偿蔡庆明经济损失合计4489179元，其中投资损失4462120元；佣金损失4462元；印花税损失4462元；资金利息损失18135元。2.勤上股份公司承担本案诉讼费用。
一审法院认定事实：勤上股份公司成立于1994年11月7日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为勤上股份，证券代码002638。
2016年9月30日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《16年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易采用100%现金方式收购，即由甲方通过自筹或定向增发方式募集资金，以现金收购方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的净现金流收益业绩进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。
2017年2月3日，勤上股份公司发布《关于重大事项停牌的公告》，公布：拟筹划股权收购事宜，标的资产属于教育行业，预计金额已达到股东大会审议的标准。鉴于该事宜尚存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日起停牌。
2017年2月17日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《17年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易甲方拟采用发行股份与支付现金相结合的方式或100%现金收购的方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的业绩（净现金流）进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。
2017年3月11日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展的公告》，公布：经向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日开市起停牌，并披露了《关于重大事项停牌的公告》。经有关各方论证，公司初步确认本次筹划的股权收购事宜构成重大资产重组。公司本次拟收购成都高达100%的股权，进而间接收购成都高达持有的成都七中实验学校100%的股权。截止公告日，本次交易的具体方案、相关交易方式及架构正在协商过程中，尚未最终确定。同时，公司及相关各方积极推动本次交易事项涉及的审计、评估尚有部分工作未完成。为避免公司股价异常波动，维护广大投资者利益，公司股票将继续停牌。
2017年4月2日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《<收购及投资意向书>补充协议》，鉴于：甲方是已在深圳证券交易所上市的股份有限公司，丁方是甲方的控股股东。乙方合计持有成都高达100%股权，成都高达系成都七中实验学校的举办者。丙方系乙方实际控制人。约定：乙方及丙方同意甲方以现金方式，收购乙方持有的高达投资90%股权（下称本次交易或本次收购）。收购完成后，甲方持有成都高达90%股权并间接持有成都高达举办的成都七中实验学校90%的权益（下称标的资产）。本次收购标的资产价款共计176000万元（下称收购价款）。成都七中实验学校2017年度至2019年度（下称业绩承诺期）三年业务分为两个部分，具体如下：（1）经营性业绩部分：成都七中实验学校未来三年承诺的经营性结余分别为2017年度9800万元，2018年度10300万元，2019年度10800万元（承诺经营结余）。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的经营性结余低于承诺经营结余，则乙方及丙方向成都七中实验学校以现金方式进行业绩对赌补偿，应补偿金额=（承诺经营结余-实际经营结余）/3X12.4。乙方及丙方须在每年成都七中实验学校年度审计报告出具后的5个工作日内，将补偿金额支付至成都七中实验学校账户。（2）关于投资收益部分：截至本次交易交割日成都高达与成都七中实验学校持有的5亿元现金未来三年承诺的投资收益分别为2017年度2000万元、2018年度4000万元、2019年度4000万元（承诺投资收益），承诺投资收益部分由丁方承担对赌补偿义务。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的投资收益（实际投资收益）低于承诺投资收益，则由丁方负责差额补足。丁方履行差额补足义务后，视为完成承诺投资收益。乙方同意将其持有的成都高达10%股权质押给甲方或甲方指定的基金，作为本协议第三条约定的成都七中实验学校2017年度至2019年度经营性业绩对赌的担保。
同日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《关于收购股权相关事项的备忘录》，约定：在业绩承诺期内，如成都七中实验学校相应年度实现的经营性结余低于该年度的承诺经营结余，则乙方可通过捐赠等形式对成都七中实验学校该年度经营性结余予以差额补足；乙方如补足该年度承诺经营结余，甲方豁免该年度乙方及丙方对成都七中实验学校的经营结余的对赌补偿责任。
2017年4月22日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展公告》，公布：公司于2017年4月21日收到交易对方发出的相关《终止协议》讨论稿，因此目前本次交易存在被交易方终止的可能性。公司将于2017年4月24日召开公司2016年度业绩说明会，对公司2016年度经营情况和公司于2017年2月6日至今的停牌情况接受广大投资者问询，公司计划在举行完毕该次说明会后，公司将及时向深圳证券交易所申请公司股票复牌，公司预计股票将于2017年4月25日开市起复牌。该公告同时披露了勤上股份公司于2017年2月17日与成都高达签订了《17年意向书》，2017年4月2日与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司、成都冠城投资股份有限公司、成都高达、洪清宜、勤上集团签订《补充协议》、《备忘录》以及《补充协议》、《备忘录》的具体内容。
2017年4月24日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的公告》，公布：公司股票将于2017年4月25日开市起复牌。
2017年4月25日，勤上股份公司发布《停牌公告》，公布：公司因控股股东勤上集团、实际控制人李旭亮及其关联人李淑贤部分质押的公司股票已接近平仓线。根据《深圳证券交易所股票上市规则》等的相关规定，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2017年4月26日开市起停牌。
2017年9月9日，勤上股份公司发布《关于公司及公司股东收到证监会调查通知书暨风险提示公告》，公布勤上股份、李旭亮因涉嫌信息披露违反证券法律法规，证监会决定展开立案调查。
2017年11月14日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的提示性公告》，公布：公司股票自2017年4月26日开市起停牌。……经公司向深圳证券交易所申请，公司股票将于2017年11月15日开市起复牌。
2018年7月31日，证监会作出了（2018）73号《行政处罚决定书》，认定勤上股份公司、李旭亮、胡玄跟、陈永洪存在以下违法事实：经前期沟通商谈，2016年9月30日，勤上股份公司与成都高达就收购成都七中实验学校签署《16年意向书》。在李旭亮认可下，胡玄跟在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章。双方在该意向书中就成都七中实验学校的初步估值、交易方式、业绩承诺、业绩补偿、有效期等达成初步意向。此交易属于《证券法》第六十七条规定的重大事件。根据《证券法》第六十七条第二款和《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款的规定，勤上股份公司签署《收购及投资意向书》后应当及时履行信息披露义务，立即报告和公告。但勤上股份公司并未及时披露，（未及时披露构成证券虚假陈述）并于2017年2月17日再次签订了与《16年意向书》主要内容基本一致的《17年意向书》，该意向书由陈永洪签字并加盖勤上股份公司公章。勤上股份公司于2017年3月11日披露公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校，4月22日才披露称于2月17日与成都高达签订了《17年意向书》等事宜。证监会认为，勤上股份公司未及时披露应披露信息的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条以及《上市公司信息披露管理办法》第三十一条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述情形。作为勤上股份公司实际控制人，李旭亮的行为构成《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。胡玄跟参与收购成都七中实验学校的筹划、实施、决策全过程，并于2016年9月30日在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章，是勤上股份公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。陈永洪作为勤上股份公司董事长，主要负责勤上股份公司的生产经营和日常行政工作，是勤上股份公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。依据前述事实，证监会对勤上股份公司和胡玄跟、陈永洪、李旭亮等相关责任人员做出了相应的处罚。
2018年8月2日，勤上股份公司发布《关于收到证监会<行政处罚决定书>及相关人员收到<市场禁入决定书>的公告》，公布了上述《行政处罚决定书》的具体内容，并称公司将在规定时间内缴纳罚款，公司及相关当事人诚恳地向全体投资者致歉。
再查明，根据公开信息显示，成都七中是国家级示范性普通高中，中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，成都七中实验学校属于成都七中教育集团。勤上股份公司为证实其收购成都七中实验学校属于利好消息，提供了瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》，该报告显示成都高达2013年、2014年、2015年、2016年（半年）的所有者权益合计分别为228935060.67元、290925100.34元、368163737.82元、404053021.53元；负债和所有者权益总计分别为543320237.63元、638156935.32元、605046333.39元、646594825.71元；营业收入分别为157220305.02元、177176161.27元、189108251.89元、96232830.57元；净利润分别为52094324.26元、61950039.67元、77238637.48元以及35889283.71元。
审理过程中，蔡庆明主张勤上股份公司虚假陈述行为实施日为2016年9月30日，揭示日为2017年3月11日，并认为勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，应当根据《若干规定》的规定进行审理，坚持以虚假陈述行为实施日后揭示日前持有或买入、揭示日后卖出或继续持有的投资差额索赔。
一审法院认为，关于勤上股份公司对蔡庆明主体资格所提异议的问题，《若干规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交公证证明的复印件；（二）进场交易的凭证等投资损失证明材料。一审法院已依照以上规定审查相关的证明文件，确定蔡庆明为适格原告，故勤上股份公司关于原告主体不适格的抗辩不成立，一审法院不予采纳。
本案为证券虚假陈述责任纠纷。蔡庆明认为，其作为投资者，因勤上股份公司隐瞒并购重组利空消息的虚假陈述行为引发勤上股份股票价格异常波动和大幅震荡，导致蔡庆明产生了投资差额损失及相关衍生损失；勤上股份公司则认为，勤上股份公司受到处罚的虚假陈述行为属诱空型虚假陈述行为，勤上股份公司遗漏的重大信息是利好信息，虚假陈述行为与蔡庆明的损失不具有因果关系。故本案的主要争议焦点为：(一)勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；(二)虚假陈述的实施日、揭示日如何确定；(三)蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
一、勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述。
虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。
本案虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。蔡庆明主张勤上股份公司收购成都七中实验学校属于重大利空消息，但勤上股份公司主张其收购成都七中实验学校属于重大利多消息。对此，证监会（2018）73号《行政处罚决定书》并未认定，目前法律、行政法规对于如何区分利多与利空消息也无明确规定，故须依据日常生活经验法则判断勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利多消息还是利空消息。一审法院认为，判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，具体表现为公司利润增加、公司经营业绩好转以及其他政治、经济、军事、外交等方面对股价上涨有利的信息，符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。对于勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校的行为，首先，瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》显示，成都高达在拟被收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳增，所有者权益持续增加，负债水平稳定，上述内容可以反映成都高达经营状况良好，属于优质标的。其次，成都高达及其实际控制人对勤上股份公司投资后三年的业绩承诺了每年高达上亿元的收益，并承诺对于业绩承诺期内业绩无法实现部分由成都高达的股东及股东的实际控制人补偿，则从收益角度来看，收购之后勤上股份公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。再次，从本案虚假陈述行为同期的股市表现来看，并购重组题材尤其是并购重组教育资产的概念已被股民接受，一般会被视为利多消息受到市场追捧，根据公开信息，成都七中实验学校属于成都七中教育集团，而成都七中在当地乃至全国的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。综上，勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利多消息，勤上股份公司隐瞒重大利多内容信息，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述。
至于蔡庆明主张以该消息公布后股价下跌反证该消息属于利空消息，一审法院认为，股价受多种因素影响，由果推因在逻辑上并不严谨，而勤上股份公司在揭示日后确实存在诸多影响股票价格走势的因素，蔡庆明并不能举证证实勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验学校的消息被披露是导致公司股价下跌的唯一因素，其主张不足以证实该消息为利空消息，不足以采纳。
二、蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于重大利多消息，勤上股份公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系；诱空型虚假陈述被揭示之后，投资者卖出或继续持有股票的行为是基于真实信息基础之上的投资判断，与虚假陈述没有关系，且投资人在虚假陈述行为实施日前即持有或在实施日后揭示日前买入、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露（虽然是迟延披露）的时间点（即揭示日）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提。
现蔡庆明主张以虚假陈述行为实施后买入股票产生损失为由向勤上股份公司索赔，如前所述，其买入股票的投资交易并不是勤上股份公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与勤上股份公司的虚假陈述行为不存在交易的因果关系，其在虚假陈述行为揭示后卖出或持有股票，利多消息系在其持股期间披露，其可以享受消息红利，虽然发生亏损，但其投资损失与勤上股份公司虚假陈述行为之间也不存在因果关系，蔡庆明诉请勤上股份公司赔偿其损失没有事实和法律依据，一审法院不予支持。
一审法院判决驳回蔡庆明的全部诉讼请求。案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
本院对一审查明的事实予以确认。
二审期间，勤上股份公司提交以下证据：证据一，2015-001号拓维信息系统股份有限公司重大事项停牌公告、关于重大资产重组的一般风险提示暨复牌公告（节选）、股票日K线图电脑截图；证据二，2015-001号厦门银润投资股份有限公司关于筹划重大事项的停牌公告、2015-049号银润投资非公开发行股票预案披露提示暨复牌公告、紫光学大（银润投资）股票日K线图电脑截图；证据三，2016-025号长沙开元仪器股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告、《关于对长沙开元仪器股份有限公司的重组问询函》的回复（节选）、2016-091号开元仪器关于公司股票复牌的提示性公告、开元仪器股票日K线图电脑截图。拟证明2015年到2016年，我国证券市场并购重组非常流行，尤其上市公司并购教育项目的题材一旦消息公开，上市公司的股价会大幅上涨，相关信息通常被视为重大利多信息。蔡庆明质证认为，对以上证据的真实性、合法性、关联性不予认可，不能证明勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利好消息。
法院观点
本院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据诉辩双方的上诉请求和答辩意见，二审争议的焦点问题是：勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失。
一、关于勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的问题
根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据不同虚假陈述行为对证券市场走向及投资者判断的不同影响，可分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。本院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。首先，根据公开信息，标的资产成都七中实验学校是中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，在当地有一定的知名度。根据《16年意向书》、《17年意向书》、《<收购及投资意向书>补充协议》的约定，成都高达及成都七中实验学校实际控制人
对勤上股份公司投资成都七中实验学校后该学校三年内的收益作出了承诺，如果未能达到承诺业绩则由成都高达对勤上股份公司进行补偿或对股权进行回购。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际投资收益低于承诺投资收益，则由勤上集团差额补足。瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》也显示，成都高达在拟被收购前经营状况良好。从标的公司的经营状况，目标学校的声誉以及并购协议的内容等方面进行分析，勤上股份公司通过收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校并非如上诉人所称存在巨大风险。其次，本案勤上股份公司虚假陈述行为实施期间，投资者对并购重组教育资产一般反应也较为积极。一审法院综合以上因素，认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当，本院予以维持。蔡庆明上诉主张勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。
二、关于勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失的问题
证券虚假陈述作为一种侵权行为，无论是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，均应以该行为与投资者的损失之间存在因果关系为行为者承担赔偿责任的前提条件。如前分析，勤上股份公司的行为应当属于隐瞒重大利好消息的诱空型虚假陈述行为。重大利好信息的披露一般会引起上市公司股价的上涨。在诱空型虚假陈述中，投资者在重大利好消息被隐瞒的情况下即在虚假陈述行为实施日前买入股票，所支付的对价或低于股票真实价格，或与股票真实价格相当，并无产生投资损失。投资者在重大利好消息被揭露的情况下即虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露的时间点处于其持股期间，其一般可以享受虚假陈述被揭露后股票上涨的红利，即使此时投资者因所投资的股票价格下跌而发生亏损，但股价走势系多种因素共同作用的结果，股价下跌还会受国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险等因素的影响，不能以此认定股价下跌与虚假陈述行为之间有必然联系，况且本案未有证据证明勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验中学的消息被披露是导致公司股价下跌的主要因素。综合以上分析，蔡庆明在虚假陈述行为实施日后揭露日前持有或买入股票、并在揭露日后卖出或继续持有股票的投资差额损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案蔡庆明坚持以该期间的投资差额损失向勤上股份公司索赔，一审法院未予支持，并无不当。蔡庆明上诉主张勤上股份公司应赔偿其投资差额损失，理据不足，本院不予采纳。
法院判决
一、广州市中级人民法院判决驳回蔡庆明的全部诉讼请求。案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
二、广东省高级人民法院判决：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
律师解读法律条文
一、 《证券法》第第六十七条
发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
下列情况为前款所称重大事件：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
二、《上市公司披露管理办法》第三十条
发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。
前款所称重大事件包括：
（一） 公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二） 公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
一、2016年9月30日，勤上股份公司与成都高达就收购成都七中实验学校签署《16年意向书》。在李旭亮认可下，胡玄跟在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章。双方在该意向书中就成都七中实验学校的初步估值、交易方式、业绩承诺、业绩补偿、有效期等达成初步意向。此交易属于《证券法》第六十七条规定的重大事件。根据《证券法》第六十七条第二款和《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款的规定，勤上股份公司签署《收购及投资意向书》后应当及时履行信息披露义务，立即报告和公告。但勤上股份公司并未及时披露，（未及时披露构成证券虚假陈述）并于2017年2月17日再次签订了与《16年意向书》主要内容基本一致的《17年意向书》，该意向书由陈永洪签字并加盖勤上股份公司公章。勤上股份公司于2017年3月11日披露公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校，4月22日才披露称于2月17日与成都高达签订了《17年意向书》等事宜。
二、2018年7月31日，证监会作出了（2018）73号《行政处罚决定书》，证监会认为，勤上股份公司未及时披露应披露信息的行为违反了《证券法》，依据前述事实，证监会对勤上股份公司和胡玄跟、陈永洪、李旭亮等相关责任人员做出了相应的处罚。
本案焦点
一、勤上股份公司未及时披露收购成都七中实验学校的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述？
虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。
本案虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。蔡庆明主张勤上股份公司收购成都七中实验学校属于重大利空消息，但勤上股份公司主张其收购成都七中实验学校属于重大利多消息。对此，证监会（2018）73号《行政处罚决定书》并未认定，目前法律、行政法规对于如何区分利多与利空消息也无明确规定，故须依据日常生活经验法则判断勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利多消息还是利空消息。一审法院认为，判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，具体表现为公司利润增加、公司经营业绩好转以及其他政治、经济、军事、外交等方面对股价上涨有利的信息，符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。对于勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校的行为，首先，瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》显示，成都高达在拟被收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳增，所有者权益持续增加，负债水平稳定，上述内容可以反映成都高达经营状况良好，属于优质标的。其次，成都高达及其实际控制人对勤上股份公司投资后三年的业绩承诺了每年高达上亿元的收益，并承诺对于业绩承诺期内业绩无法实现部分由成都高达的股东及股东的实际控制人补偿，则从收益角度来看，收购之后勤上股份公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。再次，从本案虚假陈述行为同期的股市表现来看，并购重组题材尤其是并购重组教育资产的概念已被股民接受，一般会被视为利多消息受到市场追捧，根据公开信息，成都七中实验学校属于成都七中教育集团，而成都七中在当地乃至全国的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。综上，勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利多消息，勤上股份公司隐瞒重大利多内容信息，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述。
至于蔡庆明主张以该消息公布后股价下跌反证该消息属于利空消息，一审法院认为，股价受多种因素影响，由果推因在逻辑上并不严谨，而勤上股份公司在揭示日后确实存在诸多影响股票价格走势的因素，蔡庆明并不能举证证实勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验学校的消息被披露是导致公司股价下跌的唯一因素，其主张不足以证实该消息为利空消息，不足以采纳。
二、股民蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于重大利多消息，勤上股份公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系；诱空型虚假陈述被揭示之后，投资者卖出或继续持有股票的行为是基于真实信息基础之上的投资判断，与虚假陈述没有关系，且投资人在虚假陈述行为实施日前即持有或在实施日后揭示日前买入、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露（虽然是迟延披露）的时间点（即揭示日）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提。
现蔡庆明主张以虚假陈述行为实施后买入股票产生损失为由向勤上股份公司索赔，如前所述，其买入股票的投资交易并不是勤上股份公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与勤上股份公司的虚假陈述行为不存在交易的因果关系，其在虚假陈述行为揭示后卖出或持有股票，利多消息系在其持股期间披露，其可以享受消息红利，虽然发生亏损，但其投资损失与勤上股份公司虚假陈述行为之间也不存在因果关系，蔡庆明诉请勤上股份公司赔偿其损失没有事实和法律依据，一审法院不予支持。
案件当事人
广东省高级人民法院民事判决书（2019）粤民终1051号
上诉人（原审原告）：蔡庆明，男，1973年4月3日出生，汉族，住福建省莆田市城厢区。
被上诉人（一审被告)：东莞勤上光电股份有限公司，住所地：广东省东莞市常平镇。
法定代表人：陈永洪，该司董事长。
案件事实与适用法律
上诉人蔡庆明因与被上诉人东莞勤上光电股份有限公司（下称勤上股份公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省广州市中级人民法院（2018）粤01民初1175号民事判决，向本院提起上诉。本院立案后依法组成合议庭进行了审理。本案现已审理终结。
蔡庆明上诉请求撤销一审判决，依法改判支持其全部诉讼请求或者发回重审；一、二审诉讼费由勤上股份公司承担。事实和理由：（一）涉案收购交易存在重大不确定性。2016年勤上股份公司收购的广州龙文教育科技有限公司（以下简称龙文教育）经营情况未达预期，致使上市公司业绩亏损，勤上股份公司收购教育资产的行为不一定给上市公司增加利润。龙文教育的案例可充分说明教育资产以及业绩承诺和补偿具备高风险的特性。一审法院认为勤上股份公司收购成都七中实验中学是利好消息属认定事实错误。（二）一审法院强行区分诱多型和诱空型虚假陈述，并将勤上股份公司收购成都七中实验学校纳入诱空型虚假陈述，并认定该诱空型虚假陈述不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）所确定的民事赔偿范围，不支持蔡庆明的诉请，属于适用法律错误。蔡庆明的投资损失与勤上股份公司的违规披露行为之间存在因果关系，勤上股份公司应对损失予以赔偿。
勤上股份公司答辩称：涉案虚假陈述属于诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述应按照当时一般社会经验和知识水平判断。勤上股份公司隐瞒的是利多信息，属于诱空型虚假陈述。勤上股份公司的虚假陈述行为不属于《若干规定》约束及调整的范畴，上诉人的诉请没有法律依据。一审判决认定事实清楚、适用法律正确，请求驳回上诉、维持原判。
蔡庆明一审诉讼请求：1.勤上股份公司赔偿蔡庆明经济损失合计4489179元，其中投资损失4462120元；佣金损失4462元；印花税损失4462元；资金利息损失18135元。2.勤上股份公司承担本案诉讼费用。
一审法院认定事实：勤上股份公司成立于1994年11月7日，经批准在深圳证券交易所中小企业板上市，证券简称为勤上股份，证券代码002638。
2016年9月30日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《16年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易采用100%现金方式收购，即由甲方通过自筹或定向增发方式募集资金，以现金收购方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的净现金流收益业绩进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。
2017年2月3日，勤上股份公司发布《关于重大事项停牌的公告》，公布：拟筹划股权收购事宜，标的资产属于教育行业，预计金额已达到股东大会审议的标准。鉴于该事宜尚存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日起停牌。
2017年2月17日，勤上股份公司（甲方）与成都高达（乙方）签订《17年意向书》，约定：本次收购标的为成都高达持有的成都七中实验学校。标的公司估值合计不超过19亿元人民币，具体确定的最终交易价格由甲乙双方根据评估机构的评估结果协商确定。本次交易甲方拟采用发行股份与支付现金相结合的方式或100%现金收购的方式取得标的公司。本次交易完成后，甲方直接或间接拥有标的公司100%的股权。乙方及标的公司实际控制人对投资后3年限期内的业绩（净现金流）进行承诺，初步确定为17年9800万、18年10300万、19年10800万，16年不低于9000万、业绩承诺及业绩核定方式以最终双方正式协议约定为准。如果标的公司未能达到承诺业绩，乙方应对甲方进行补偿或对标的公司股权进行回购。
2017年3月11日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展的公告》，公布：经向深圳证券交易所申请，公司股票于2017年2月6日开市起停牌，并披露了《关于重大事项停牌的公告》。经有关各方论证，公司初步确认本次筹划的股权收购事宜构成重大资产重组。公司本次拟收购成都高达100%的股权，进而间接收购成都高达持有的成都七中实验学校100%的股权。截止公告日，本次交易的具体方案、相关交易方式及架构正在协商过程中，尚未最终确定。同时，公司及相关各方积极推动本次交易事项涉及的审计、评估尚有部分工作未完成。为避免公司股价异常波动，维护广大投资者利益，公司股票将继续停牌。
2017年4月2日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《<收购及投资意向书>补充协议》，鉴于：甲方是已在深圳证券交易所上市的股份有限公司，丁方是甲方的控股股东。乙方合计持有成都高达100%股权，成都高达系成都七中实验学校的举办者。丙方系乙方实际控制人。约定：乙方及丙方同意甲方以现金方式，收购乙方持有的高达投资90%股权（下称本次交易或本次收购）。收购完成后，甲方持有成都高达90%股权并间接持有成都高达举办的成都七中实验学校90%的权益（下称标的资产）。本次收购标的资产价款共计176000万元（下称收购价款）。成都七中实验学校2017年度至2019年度（下称业绩承诺期）三年业务分为两个部分，具体如下：（1）经营性业绩部分：成都七中实验学校未来三年承诺的经营性结余分别为2017年度9800万元，2018年度10300万元，2019年度10800万元（承诺经营结余）。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的经营性结余低于承诺经营结余，则乙方及丙方向成都七中实验学校以现金方式进行业绩对赌补偿，应补偿金额=（承诺经营结余-实际经营结余）/3X12.4。乙方及丙方须在每年成都七中实验学校年度审计报告出具后的5个工作日内，将补偿金额支付至成都七中实验学校账户。（2）关于投资收益部分：截至本次交易交割日成都高达与成都七中实验学校持有的5亿元现金未来三年承诺的投资收益分别为2017年度2000万元、2018年度4000万元、2019年度4000万元（承诺投资收益），承诺投资收益部分由丁方承担对赌补偿义务。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际实现的投资收益（实际投资收益）低于承诺投资收益，则由丁方负责差额补足。丁方履行差额补足义务后，视为完成承诺投资收益。乙方同意将其持有的成都高达10%股权质押给甲方或甲方指定的基金，作为本协议第三条约定的成都七中实验学校2017年度至2019年度经营性业绩对赌的担保。
同日，勤上股份公司（甲方）与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司（乙方一）、成都冠城投资股份有限公司（乙方二）、成都高达（乙方三）、洪清宜（丙方）、勤上集团（丁方）签订《关于收购股权相关事项的备忘录》，约定：在业绩承诺期内，如成都七中实验学校相应年度实现的经营性结余低于该年度的承诺经营结余，则乙方可通过捐赠等形式对成都七中实验学校该年度经营性结余予以差额补足；乙方如补足该年度承诺经营结余，甲方豁免该年度乙方及丙方对成都七中实验学校的经营结余的对赌补偿责任。
2017年4月22日，勤上股份公司发布《关于重大资产重组停牌进展公告》，公布：公司于2017年4月21日收到交易对方发出的相关《终止协议》讨论稿，因此目前本次交易存在被交易方终止的可能性。公司将于2017年4月24日召开公司2016年度业绩说明会，对公司2016年度经营情况和公司于2017年2月6日至今的停牌情况接受广大投资者问询，公司计划在举行完毕该次说明会后，公司将及时向深圳证券交易所申请公司股票复牌，公司预计股票将于2017年4月25日开市起复牌。该公告同时披露了勤上股份公司于2017年2月17日与成都高达签订了《17年意向书》，2017年4月2日与西藏圣蓉希望文化发展有限责任公司、成都冠城投资股份有限公司、成都高达、洪清宜、勤上集团签订《补充协议》、《备忘录》以及《补充协议》、《备忘录》的具体内容。
2017年4月24日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的公告》，公布：公司股票将于2017年4月25日开市起复牌。
2017年4月25日，勤上股份公司发布《停牌公告》，公布：公司因控股股东勤上集团、实际控制人李旭亮及其关联人李淑贤部分质押的公司股票已接近平仓线。根据《深圳证券交易所股票上市规则》等的相关规定，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2017年4月26日开市起停牌。
2017年9月9日，勤上股份公司发布《关于公司及公司股东收到证监会调查通知书暨风险提示公告》，公布勤上股份、李旭亮因涉嫌信息披露违反证券法律法规，证监会决定展开立案调查。
2017年11月14日，勤上股份公司发布《关于公司股票复牌的提示性公告》，公布：公司股票自2017年4月26日开市起停牌。……经公司向深圳证券交易所申请，公司股票将于2017年11月15日开市起复牌。
2018年7月31日，证监会作出了（2018）73号《行政处罚决定书》，认定勤上股份公司、李旭亮、胡玄跟、陈永洪存在以下违法事实：经前期沟通商谈，2016年9月30日，勤上股份公司与成都高达就收购成都七中实验学校签署《16年意向书》。在李旭亮认可下，胡玄跟在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章。双方在该意向书中就成都七中实验学校的初步估值、交易方式、业绩承诺、业绩补偿、有效期等达成初步意向。此交易属于《证券法》第六十七条规定的重大事件。根据《证券法》第六十七条第二款和《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款的规定，勤上股份公司签署《收购及投资意向书》后应当及时履行信息披露义务，立即报告和公告。但勤上股份公司并未及时披露，（未及时披露构成证券虚假陈述）并于2017年2月17日再次签订了与《16年意向书》主要内容基本一致的《17年意向书》，该意向书由陈永洪签字并加盖勤上股份公司公章。勤上股份公司于2017年3月11日披露公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校，4月22日才披露称于2月17日与成都高达签订了《17年意向书》等事宜。证监会认为，勤上股份公司未及时披露应披露信息的行为违反了《证券法》第六十三条、第六十七条以及《上市公司信息披露管理办法》第三十一条的规定，构成《证券法》第一百九十三条所述情形。作为勤上股份公司实际控制人，李旭亮的行为构成《证券法》第一百九十三条第三款所述情形。胡玄跟参与收购成都七中实验学校的筹划、实施、决策全过程，并于2016年9月30日在《16年意向书》上签名并加盖勤上股份公司公章，是勤上股份公司信息披露违法行为直接负责的主管人员。陈永洪作为勤上股份公司董事长，主要负责勤上股份公司的生产经营和日常行政工作，是勤上股份公司信息披露违法行为的其他直接责任人员。依据前述事实，证监会对勤上股份公司和胡玄跟、陈永洪、李旭亮等相关责任人员做出了相应的处罚。
2018年8月2日，勤上股份公司发布《关于收到证监会<行政处罚决定书>及相关人员收到<市场禁入决定书>的公告》，公布了上述《行政处罚决定书》的具体内容，并称公司将在规定时间内缴纳罚款，公司及相关当事人诚恳地向全体投资者致歉。
再查明，根据公开信息显示，成都七中是国家级示范性普通高中，中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，成都七中实验学校属于成都七中教育集团。勤上股份公司为证实其收购成都七中实验学校属于利好消息，提供了瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》，该报告显示成都高达2013年、2014年、2015年、2016年（半年）的所有者权益合计分别为228935060.67元、290925100.34元、368163737.82元、404053021.53元；负债和所有者权益总计分别为543320237.63元、638156935.32元、605046333.39元、646594825.71元；营业收入分别为157220305.02元、177176161.27元、189108251.89元、96232830.57元；净利润分别为52094324.26元、61950039.67元、77238637.48元以及35889283.71元。
审理过程中，蔡庆明主张勤上股份公司虚假陈述行为实施日为2016年9月30日，揭示日为2017年3月11日，并认为勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，应当根据《若干规定》的规定进行审理，坚持以虚假陈述行为实施日后揭示日前持有或买入、揭示日后卖出或继续持有的投资差额索赔。
一审法院认为，关于勤上股份公司对蔡庆明主体资格所提异议的问题，《若干规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交公证证明的复印件；（二）进场交易的凭证等投资损失证明材料。一审法院已依照以上规定审查相关的证明文件，确定蔡庆明为适格原告，故勤上股份公司关于原告主体不适格的抗辩不成立，一审法院不予采纳。
本案为证券虚假陈述责任纠纷。蔡庆明认为，其作为投资者，因勤上股份公司隐瞒并购重组利空消息的虚假陈述行为引发勤上股份股票价格异常波动和大幅震荡，导致蔡庆明产生了投资差额损失及相关衍生损失；勤上股份公司则认为，勤上股份公司受到处罚的虚假陈述行为属诱空型虚假陈述行为，勤上股份公司遗漏的重大信息是利好信息，虚假陈述行为与蔡庆明的损失不具有因果关系。故本案的主要争议焦点为：(一)勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；(二)虚假陈述的实施日、揭示日如何确定；(三)蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
一、勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述。
虚假陈述行为表现为证券市场信息披露义务人违反法律规定，通过积极或消极地实施虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等行为，对市场走向和投资者判断产生重大性影响。从虚假陈述行为对市场走向和投资者判断的影响模式，可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。
本案虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的判断，关键在于其隐瞒的消息内容是利空还是利多。蔡庆明主张勤上股份公司收购成都七中实验学校属于重大利空消息，但勤上股份公司主张其收购成都七中实验学校属于重大利多消息。对此，证监会（2018）73号《行政处罚决定书》并未认定，目前法律、行政法规对于如何区分利多与利空消息也无明确规定，故须依据日常生活经验法则判断勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利多消息还是利空消息。一审法院认为，判断一个消息是利多消息还是利空消息，要从一般理性投资者的角度看消息是否符合投资者对公司经营状况的预期，进而影响投资人作出积极投资决策或者消极的投资决策，一般而言，具体表现为公司利润增加、公司经营业绩好转以及其他政治、经济、军事、外交等方面对股价上涨有利的信息，符合投资人对企业经营状况良好的预期，促使投资人积极投资，刺激股价上涨的信息或因素，可以认定为利多消息。对于勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校的行为，首先，瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》显示，成都高达在拟被收购前净利润一直为正且呈增长趋势，盈利能力较好，营业收入稳增，所有者权益持续增加，负债水平稳定，上述内容可以反映成都高达经营状况良好，属于优质标的。其次，成都高达及其实际控制人对勤上股份公司投资后三年的业绩承诺了每年高达上亿元的收益，并承诺对于业绩承诺期内业绩无法实现部分由成都高达的股东及股东的实际控制人补偿，则从收益角度来看，收购之后勤上股份公司的收益有保障，投资发生亏损的风险较低。再次，从本案虚假陈述行为同期的股市表现来看，并购重组题材尤其是并购重组教育资产的概念已被股民接受，一般会被视为利多消息受到市场追捧，根据公开信息，成都七中实验学校属于成都七中教育集团，而成都七中在当地乃至全国的影响力较高，在普通民众眼中属于优质教育资源。综上，勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利多消息，勤上股份公司隐瞒重大利多内容信息，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述。
至于蔡庆明主张以该消息公布后股价下跌反证该消息属于利空消息，一审法院认为，股价受多种因素影响，由果推因在逻辑上并不严谨，而勤上股份公司在揭示日后确实存在诸多影响股票价格走势的因素，蔡庆明并不能举证证实勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验学校的消息被披露是导致公司股价下跌的唯一因素，其主张不足以证实该消息为利空消息，不足以采纳。
二、蔡庆明的损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间有无因果关系。
勤上股份公司拟收购成都七中实验学校属于重大利多消息，勤上股份公司未能及时披露该信息，应当属于隐瞒重大利多内容消息的诱空型虚假陈述行为。众所周知，排除证券市场系统风险、内幕交易、操纵市场等其他因素，利多消息的披露一般会带来信息红利，引起上市公司股价的上涨，但在诱空型虚假陈述中，利多消息并未被披露，并不会诱使投资人作出积极的投资决定，投资人在信息披露人隐瞒重大利多内容信息期间买入股票，其投资决定并未受该隐瞒行为的影响，与虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系；诱空型虚假陈述被揭示之后，投资者卖出或继续持有股票的行为是基于真实信息基础之上的投资判断，与虚假陈述没有关系，且投资人在虚假陈述行为实施日前即持有或在实施日后揭示日前买入、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露（虽然是迟延披露）的时间点（即揭示日）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提。
现蔡庆明主张以虚假陈述行为实施后买入股票产生损失为由向勤上股份公司索赔，如前所述，其买入股票的投资交易并不是勤上股份公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为的影响，与勤上股份公司的虚假陈述行为不存在交易的因果关系，其在虚假陈述行为揭示后卖出或持有股票，利多消息系在其持股期间披露，其可以享受消息红利，虽然发生亏损，但其投资损失与勤上股份公司虚假陈述行为之间也不存在因果关系，蔡庆明诉请勤上股份公司赔偿其损失没有事实和法律依据，一审法院不予支持。
一审法院判决驳回蔡庆明的全部诉讼请求。案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
本院对一审查明的事实予以确认。
二审期间，勤上股份公司提交以下证据：证据一，2015-001号拓维信息系统股份有限公司重大事项停牌公告、关于重大资产重组的一般风险提示暨复牌公告（节选）、股票日K线图电脑截图；证据二，2015-001号厦门银润投资股份有限公司关于筹划重大事项的停牌公告、2015-049号银润投资非公开发行股票预案披露提示暨复牌公告、紫光学大（银润投资）股票日K线图电脑截图；证据三，2016-025号长沙开元仪器股份有限公司关于重大资产重组停牌的公告、《关于对长沙开元仪器股份有限公司的重组问询函》的回复（节选）、2016-091号开元仪器关于公司股票复牌的提示性公告、开元仪器股票日K线图电脑截图。拟证明2015年到2016年，我国证券市场并购重组非常流行，尤其上市公司并购教育项目的题材一旦消息公开，上市公司的股价会大幅上涨，相关信息通常被视为重大利多信息。蔡庆明质证认为，对以上证据的真实性、合法性、关联性不予认可，不能证明勤上股份公司收购成都七中实验学校属于利好消息。
法院观点
本院认为：本案为证券虚假陈述责任纠纷。根据诉辩双方的上诉请求和答辩意见，二审争议的焦点问题是：勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述；勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失。
一、关于勤上股份公司的虚假陈述行为是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述的问题
根据《若干规定》第十七条的规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据不同虚假陈述行为对证券市场走向及投资者判断的不同影响，可分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；诱空型虚假陈述则表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。本院认为，勤上股份公司拟收购成都高达从而间接收购成都七中实验学校属于重大利好消息，勤上股份公司隐瞒该重大利好信息的行为属于诱空型虚假陈述。首先，根据公开信息，标的资产成都七中实验学校是中国四所国家级示范性普通高中样板学校之一，在当地有一定的知名度。根据《16年意向书》、《17年意向书》、《<收购及投资意向书>补充协议》的约定，成都高达及成都七中实验学校实际控制人
对勤上股份公司投资成都七中实验学校后该学校三年内的收益作出了承诺，如果未能达到承诺业绩则由成都高达对勤上股份公司进行补偿或对股权进行回购。业绩承诺期内，如成都七中实验学校年度实际投资收益低于承诺投资收益，则由勤上集团差额补足。瑞华会计师事务所出具的《财务尽职调查情况报告》也显示，成都高达在拟被收购前经营状况良好。从标的公司的经营状况，目标学校的声誉以及并购协议的内容等方面进行分析，勤上股份公司通过收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校并非如上诉人所称存在巨大风险。其次，本案勤上股份公司虚假陈述行为实施期间，投资者对并购重组教育资产一般反应也较为积极。一审法院综合以上因素，认定勤上股份公司收购成都高达进而间接收购成都七中实验学校的消息应当视为利好消息，勤上股份公司隐瞒该实质性的利好消息未予及时公布，其虚假陈述行为属诱空型虚假陈述，并无不当，本院予以维持。蔡庆明上诉主张勤上股份公司的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。
二、关于勤上股份公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系、应否赔偿投资者损失的问题
证券虚假陈述作为一种侵权行为，无论是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，均应以该行为与投资者的损失之间存在因果关系为行为者承担赔偿责任的前提条件。如前分析，勤上股份公司的行为应当属于隐瞒重大利好消息的诱空型虚假陈述行为。重大利好信息的披露一般会引起上市公司股价的上涨。在诱空型虚假陈述中，投资者在重大利好消息被隐瞒的情况下即在虚假陈述行为实施日前买入股票，所支付的对价或低于股票真实价格，或与股票真实价格相当，并无产生投资损失。投资者在重大利好消息被揭露的情况下即虚假陈述行为揭露日后卖出或继续持有股票，因利好消息披露的时间点处于其持股期间，其一般可以享受虚假陈述被揭露后股票上涨的红利，即使此时投资者因所投资的股票价格下跌而发生亏损，但股价走势系多种因素共同作用的结果，股价下跌还会受国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险等因素的影响，不能以此认定股价下跌与虚假陈述行为之间有必然联系，况且本案未有证据证明勤上股份公司隐瞒拟收购成都七中实验中学的消息被披露是导致公司股价下跌的主要因素。综合以上分析，蔡庆明在虚假陈述行为实施日后揭露日前持有或买入股票、并在揭露日后卖出或继续持有股票的投资差额损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。本案蔡庆明坚持以该期间的投资差额损失向勤上股份公司索赔，一审法院未予支持，并无不当。蔡庆明上诉主张勤上股份公司应赔偿其投资差额损失，理据不足，本院不予采纳。
法院判决
一、广州市中级人民法院判决驳回蔡庆明的全部诉讼请求。案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
二、广东省高级人民法院判决：驳回上诉，维持原判。二审案件受理费42713.4元，由蔡庆明负担。
律师解读法律条文
一、 《证券法》第第六十七条
发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
下列情况为前款所称重大事件：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
二、《上市公司披露管理办法》第三十条
发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。
前款所称重大事件包括：
（一） 公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二） 公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
