对赌协议：一场投资者与企业之间的博弈——从案例分析对赌协议的法律效力和

当下，PE机构对目标企业的投资，通常是看重企业发展的未来成长性，一般体现在营业收入和营业利润的增长上。但是对于PE机构而言，目标企业业务和利润的增长，很大程度将依赖于整个经济形势的发展、目标企业的运作等诸多不确定因素，因此从本质上而言，PE机构根本无法主动把控投资目标的实现。

于是，矛盾就摆在双方面前：一方面，目标企业信心满满，拍着胸脯承诺未来数年必定会实现多少利润；另一方面，PE 机构无法掌控在投资过程因为信息不对称而产生的不确定性，由此对赌协议因势而生。

一、何为对赌

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是PE中常用的一种价值调整机制与合同安排。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权。

对赌协议出现在PE领域后，理论界对其性质一直争论不断，主要有附条件合同说、担保合同说、股票期权说和射幸合同说等多种观点，但笔者更加倾向于认为对赌协议的本质其实是一种射幸合同。因此，对赌协议的产生和运作的法律依据是《合同法》及相关的司法解释。“对赌协议”又不是简单的赌博合同，而是近几年来在我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。

二、常见对赌协议的有效性分析

笔者根据对赌的对象和对赌的机制排列，组合成常见的对赌协议，通过搜集相关案例的检索和总结，对有效性进行分析。

第一、目标公司对投资企业进行现金补偿。

在甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称：世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称：迪亚公司）与苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称：海富公司）、陆波增资纠纷案（简称“海富案”）。最高人民法院认为：世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算方式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”

从以上内容分析可以得出，最高人民法院对目标公司对投资企业进行现金补偿此类对赌协议从判例方面认定其无效

第二、目标公司原股东对投资企业进行现金补偿。

同样在海富案中，最高院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

目标公司原股东对于投资企业进行现金补偿合法有效。

第三、目标公司对投资企业股份进行回购，投资人退出目标公司。

在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称：瀚霖公司）合伙协议纠纷案，山东高级人民法院认为：依照《中华人民共和国公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，“有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续的。”因此，协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》上述强制性规定无效。

从该案例的判决得出结论，目标公司回购投资企业股份的对赌协议是无效的。

第四、目标公司原股东对投资企业股份进行回购。

在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称：宜都天峡公司）、湖北天峡鲟业有限公司（以下简称：湖北天峡公司）与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称：九鼎投资中心）的其他合同纠纷案中，最高人民法院认为：宜都天峡公司在2012年出现亏损，湖北天峡公司在《投资协议书》中的相关业绩承诺并未实现，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规有关企业公开发行股票并上市的条件规定，宜都天峡公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，《补充协议》所约定的股份回购条件业已成就。蓝泽桥与湖北天峡公司应当依约履行自己的合同义务，向九鼎投资中心承担回购股份的民事责任。一审判决认定蓝泽桥与湖北天峡公司应当承担回购股份的民事责任，具有合同与法律依据。

最高人民法院肯定一审判决，认定目标公司回购投资企业股份有效。

综合以上案例分析，笔者得出如下结论：对赌协议的内容进行效力评判时，最高人民法院和各级人民法院充分尊重当事人的意思自治原则及商事领域的鼓励交易原则，保障商事交易的契约正义。同时在对赌协议未违反法律法规的强制性效力规定的前提下，不轻易否定对赌协议的效力。

三、常见对赌协议的税法分析

针对上文分析的常见对赌协议，笔者将从税法角度在下文逐一进行阐述。

第一、目标公司和原股东对投资企业进行现金补偿。

    先从典型案例入手：海南航空股份有限公司（以下简称“海南航空”）拟以172,834.792万元价格受让北京科航投资有限公司”（以下简称“科航公司”）95%的股权。在受让股权协议中约定，北京科航2009年净利润如果无法达到预测的8169万元，科航公司将按权益比例以现金补偿方式补足净利润差额部分。科航公司2009年实际净利润为-3,503 万元，与承诺的利润缺口为11,672万元，根据协议规定，科航公司补偿海南航空11,088.40万元（11,672×95%）。海南航空就此笔补偿款的税务处理请示海南省地税局，海南地税局在(琼地税函【2014】198号)中答复如下：依据《中华人民共和国企业所得税法》及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于投资资产的相关规定，你公司在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整，即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本。

根据该函的规定，海南航空收到补偿款时，调整海南航空对科航公司长期股权投资的初始投资成本，因此，该股权的计税基础=172,834.792万元－11,088.40万元=161746.40万元。海南航空不确认任何收入，也不进行任何的纳税调增。

笔者注意到琼地税函【2014】198号文仅是对投资企业进行现金补偿明确处理方法，对原股东进行现金补偿未明确，需要判定198号文是否适用。但是，无论如何这都是一个勇敢的尝试和“破冰”。也促进我国税法在这个领域的研究和发展完善。

第二、目标公司对投资企业进行股份回购

根据《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局2014年34号公告）第五条、投资企业撤回或减少投资的税务处理。投资企业从被投资企业撤回或减少投资，其取得的资产中，相当于初始出资的部分，应确认为投资收回；相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，应确认为股息所得；其余部分确认为投资资产转让所得。

例1，A公司2010年以1000万元注册M公司，占M公司30%股份，2012年1月年经股东会决议，同意A公司抽回其投资，A公司分得现金2500万元。截止2011年年底，M公司共有未分配利润和盈余公积3000万元，按照A公司注册资本比例计算，A公司应该享有900万元。假设A公司2012年没有其他所得税应税收入。其中，1000万元是初始投资部分，而900万元（3000万x30%）应确认为股息所得，而股份转让所得600万元（2500万元-1000万元-900万元）缴纳企业所得税。

这里需要说明的是，如果投资企业是合伙企业形式的，按照先分后税的原则处理。

第三、目标公司原股东对投资企业股份进行回购

该对赌协议的税务处理，投资企业按转让财产收入计征企业所得税，应纳税所得额为转让股权收入减去为取得股权收入而发生的相关成本。

但是有一点需要强调的是，根据《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》国税函【2010】79号文规定，企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。

例如，A公司2010年以1000万元注册M公司，占M公司30%股份，2012年1月年经股东会决议，同意A公司转让股份给M公司的另一股东，A公司分得现金2500万元。截止2011年年底，M公司共有未分配利润和盈余公积3000万元，假设A公司2012年没有其他所得税应税收入。那么A公司股份转让所得为1500万元（2500万元-1000万元），按照25%税率缴纳企业所得税。

当然同样的，投资企业是合伙企业形式的，按先分后税原则处理。