兼议股权估值对赌回购条款的法律性质

案例导读

一、本案是一起典型的股权投资对赌回购纠纷。1.股权回购溢价是否受民间借贷利率上限限制？2.未生效的股权投资合同的股权估值调整条款，能否独立生效和履行？3.为该股权估值调整条款进行担保是否有效？本案终审法院均给出了自己独特的裁判逻辑，值得我们研究探讨。

二、诉为非诉，以讼止讼。1. 股权投资实操中，如何预防股权回购溢价受到民间借贷利率限制的风险？2.当下，外商投资企业股权转让是否还需要审批？有何新的变化？3.民法典时代，境内机构（人员）为境外机构担保是否还需要审批？请参阅文末金讼圈律师提示。 

案例索引广东省高级人民法院（2014）粤高法民四终字第12号民事判决书。 

裁判逻辑

一、《股权转让协议》与《股权转让补充协议书》共同构成确定双方权利义务的基础，且都是围绕股权受让方是否可取得目标公司股权设定权利、义务内容，本案应定性为股权转让纠纷。原审将其定性为民间借贷纠纷，忽略了案件本身的特质，属认定不当。因此，股权回购溢价不受民间借贷利率限制，但逾期付款违约金应受民间借贷利率上限限制。

二、目标公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据案件审理时的法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准，未经批准，双方签订的《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书应认定为未生效。

三、《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》虽然未生效，但合同中双方当事人为实现股权转让、受让方合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是受让方通过签订股权转让协议溢价收购目标公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。

四、《股权转让协议书》、《股权转让补充协议》中有关股权转让法律关系的权利义务内容不产生法律效力，本应产生解除合同、返还款项、赔偿损失的责任后果。但由于双方设定的股权转让成就条款有效，且对股权转让不能成就的后果作出约定。因此，对合同解除的后果应照此履行。

五、对未生效合同下独立有效的股权估值调整对赌回购条款担保亦有效。但由于担保的债务人境外公司，依据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国担保法﹥若干问题的解释》，该担保行为因未经国家有关主管部门批准而无效。 

当事人及案由

上诉人（原审原告）：张瑞芳（股权受让方）

被上诉人（原审被告）：旺达纸品集团有限公司（股权出让方、港企）

上诉人（原审被告）：深圳一电实业有限公司、林秉师（担保方）上诉人张瑞芳、深圳一电实业有限公司（原名深圳市旺达实业有限公司，以下简称旺达实业公司）因与被上诉人旺达纸品集团有限公司（以下简称旺达集团公司）、林秉师涉港股权转让合同纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2012）深中法涉外初字第51号民事判决，向本院提起上诉。 

案情经过

2009年10月8日，张瑞芳与旺达集团公司签订了《股权转让协议书》，对投资前提、转让标的、转让价款、保证和承担、承诺和保函、不可抗力、违约责任、协议的变更和解除、适用的法律及争议解决、协议的生效及其他、特别约定等内容进行了约定，共12条，“1.2条鉴于”约定：1.2.1、旺达股份公司是一家在中国合法设立并有效存续的中外合资经营股份有限责任公司，注册地是江苏常州市新北区，注册资金为22，200万元。1.2.2、旺达集团公司是一家在香港注册成立的公司，持有旺达股份公司77.14%共171，251，238股，是旺达股份公司的绝对控股股东。1.2.3、张瑞芳是中国国籍自然人，拟收购旺达集团公司持有的旺达股份公司的部分股权。“2、投资前提”约定：2.1、旺达集团公司计划旺达股份公司将于2012年6月30日前获批在深圳市中小板上市。2.2、旺达集团公司保证在收到股权转让款的半月内归还旺达集团公司及林秉师个人所欠旺达股份公司的欠款，以理顺关联方旺达实业彩印包装有限公司及大股东和旺达股份公司的关系，完善旺达股份公司的公司法人治理结构。3、转让标的”约定：3.1、旺达集团公司将其持有旺达股份公司77.14%股权中的14，134，275股股份转让给张瑞芳，张瑞芳同意接受。4、转让价款”约定：4.1、张瑞芳同意支付旺达集团公司股权转让价款4，000万元。4.3、股权转让款的支付是分期支付的，但分期支付都是附条件的，厂房搬迁、股东会批准、工商变更登记等都是张瑞芳支付股权转让款的条件。“10、适用的法律及争议解决”约定：10.1、本协议书及补充协议书的订立、效力、解释、履行、争议解决均适用中华人民共和国法律。2009年10月9日，旺达集团公司、张瑞芳、旺达实业公司和林秉师签订了《股权转让补充协议书》，对投资前提、投资回报、回购条款、董事会、财务及其他信息披露、担保和保证、违约赔偿、争议解决、费用分担等进行了约定，共10条。相关条款如下：“2、投资前提”约定：2.1、旺达集团公司保证旺达股份公司在2009年经审计的净利润达到3000万元左右；2.2、旺达集团公司保证旺达股份公司在2010年上半年经审计净利润达到4，000万元，下半年净利润达到4，000万元以上；2.3、旺达集团公司保证旺达股份公司在2011年经审计净利润不少于1亿元；2.4、旺达集团公司保证在2009年10月底深圳包装的机械设备开始搬迁至东莞市弘安纸品包装有限公司（以下简称东莞包装公司），并在2009年12月30日前搬迁完毕；2.5、旺达集团公司保证旺达股份公司及东莞包装公司在2010年1月份投产后，3个月内向银行融资1亿元左右，作为生产流动资金；2.6、旺达集团公司及林秉师保证从签署本协议之日起，不得再向旺达股份公司及其子公司借款，占用旺达股份公司及其子公司资金，关联方如旺达实业公司也一样。同时，在张瑞芳成交日半月内，旺达集团公司、林秉师及关联方承诺还清所欠旺达股份公司的款项；2.7、旺达集团公司及林秉师同意竞业禁止，保证不再设立与旺达股份公司同样或类似的经营范围的公司、工厂；2.8、旺达集团公司计划旺达股份公司在2012年6月30日前获批在深圳中小板上市。“3、投资回报”约定：3.1、在张瑞芳投资旺达股份公司期间，在获得审批上市前，旺达集团公司保证旺达股份公司每年不低于15%的投资回报，并且按月1.25%比率在每6个月期限届满后的下一个月内支付给张瑞芳，如旺达股份公司不能支付，则旺达集团公司保证代为支付。如果旺达股份公司在2012年6月30日前未能获批上市，则旺达集团公司及林秉师同意再补充全部投资额每年10%的投资回报给张瑞芳，即张瑞芳合计应获得每年25%的投资回报；如果旺达股份公司在2012年6月30日前获批上市，则张瑞芳同意将已收的每年15%的投资回报退还给旺达集团公司。3.2、如果旺达股份公司获批上市，旺达集团公司同意将持有旺达股份公司的原始股（法人股）按1元／股让张瑞芳认购100万股。3.3、如果旺达股份公司获批上市，并且张瑞芳按《股权转让协议书》第12条特别约定受让苏州元风创业投资有限公司及常熟市高新创业投资有限公司的股权，旺达集团公司同意将持有旺达股份公司的原始股（法人股）按1元／股让张瑞芳认购50万股，同时张瑞芳应另行支付旺达集团公司300万元。“4、回购条款”约定：4.1、回购条款触发：发生如下任一情形，股权受让方即张瑞芳均有权要求股权转让方即旺达集团公司回购张瑞芳所持有的旺达股份公司的部分或全部股权；4.1.1、旺达股份公司未能在2012年6月30日前通过上市审批；4.1.2、旺达股份公司未能满足前述第2.1-2.7各项投资前提；4.1.3、旺达股份公司在股权成交日后发生重大环保处罚（人民币三万元以上）情况，或未能通过相关环保部门上市环保核查而对上市构成实质性障碍；4.1.4、旺达股份公司在股权成交日后发生重大税务处罚（人民币三万元以上）情况，或未能通过相关税务部门上市税务核查而对上市构成实质性障碍；4.1.5、董事会和股东会未按公司法及公司章程相关规定召开及表决相关事项；4.1.6、公司任何年度经审计后净利润低于上年度时；4.1.7、主营业务、实际控制人、公司主要经营管理层发生重大变化；4.1.8、旺达股份公司出现其他不适宜上市或对上市构成实质性障碍的情形。4.2、受让方张瑞芳有权在本协议第4.1条所述情形发生后，要求转让方即旺达集团公司或张瑞芳共同认可的第三方以现金方式回购张瑞芳持有的旺达股份公司的全部或部分股权，旺达集团公司及张瑞芳共同认可的第三方应当在收到张瑞芳书面提出的回购请求之日起三个月内履行回购义务，按本补充协议第4.3条规定的价格购买张瑞芳持有并要求回购的全部或部分股权，对回购股权数量及回购事件，张瑞芳具有最终决定权。4.3、张瑞芳有权要求旺达集团公司或共同确定的第三方按4.3.1或4.3.2中两个价格中的较高者确定：4.3.1旺达股份公司如期将每年不低于15%的投资回报支付给张瑞芳，张瑞芳要求回购时，在扣除已收投资回报情况下，张瑞芳可主张以年收益率15%为基准，按投资额的年复合收益率确定回购价格，即投资额×（1＋15%）n，n为出资日起至回购请求日的年数；4.3.2、旺达股份公司并没有如期将每月不低于15%的投资回报支付给张瑞芳，旺达集团公司也没有代为支付，张瑞芳要求回购时，可主张以年收益率25%为基准，按投资额的年复合收益率确定回购价格，即投资额×（1＋25%）n，n为出资日起至回购请求日的年数。“7、担保和保证”约定：7.1、旺达集团公司保证履行本补充协议中所约定的全部义务，不得拖延或迟缓，亦不得拒绝履行应尽义务。7.2、张瑞芳保证按股权转让协议和本补充协议的约定，履行自己应尽的全部义务，包括但不限于投资款的按期支付，积极配合办理股权变更登记手续等。7.3、旺达实业公司和林秉师对旺达集团公司在本补充协议中约定义务的类型，承担连带担保责任，包括但不限于投资回报的支付、上市原始股（法人股）的认购、回购义务、回购价款的支付等。上述合同签订后，张瑞芳分别于2009年10月22日、11月2日、11月9日、11月17日、12月14日、2010年1月8日共支付旺达集团公司3，800万元，旺达集团公司出具了收款收据。经双方确认，旺达集团公司已支付张瑞芳1，277.25万元。2012年6月6日，张瑞芳向旺达集团公司发出《回购申请书》，提出“旺达股份公司2011年度的净利润低于2010年度，而且旺达股份公司也不能通过上市审批，本人特向贵公司提出回购申请，贵公司应当按《股权转让补充协议书》的约定履行回购义务，支付本人回购款及投资回报。”林秉师在空白处写道“收到张瑞芳投资人的回购申请书，回购款经双方商量同意还款计划”。根据旺达股份公司财务报表，即《2011年度外商投资企业财务会计决算报表》，旺达股份公司2011年净利润“合并数”和“公司数”均低于2010年度。

张瑞芳一审诉讼请求：判令解除《股权转让协议书》及《股权转让补充协议书》，要求旺达集团公司返还3，800万元投资款以及损失，损失范围具体包括按照双方约定的年25%的投资回报、迟延支付投资回报而产生的银行贷款利率4倍的利息和滞纳金以及张瑞芳为本次诉讼而支出的诉讼费、保全费和律师费，同时要求旺达实业公司和林秉师对旺达集团公司的上述债务承担连带赔偿责任。

一审法院判决：（一）旺达纸品集团有限公司应于判决生效之日起十日内支付张瑞芳人民币3，800万元；（二）旺达纸品集团有限公司应于判决生效之日起十日内支付张瑞芳占用人民币3，800万元而产生的利息，按照中国人民银行同期同类贷款利率的4倍计算，从2010年1月9日开始计算至判决确定的付款之日，但应扣除旺达纸品集团有限公司已支付给张瑞芳的1，277.25万元；（三）如果旺达纸品集团有限公司不能清偿上述第一项、第二项下的债务，则深圳市旺达实业有限公司、林秉师应对不能清偿的债务部分承担二分之一的责任；（四）驳回张瑞芳的其他诉讼请求。

二审法院判决：一、撤销广东省深圳市中级人民法院（2012）深中法涉外初字第51号民事判决第二、三、四项；二、变更广东省深圳市中级人民法院（2012）深中法涉外初字第51号民事判决第一项为：旺达纸品集团有限公司应于本判决生效之日起十日内返还张瑞芳人民币3800万元；三、解除2009年10月8日张瑞芳与旺达纸品集团有限公司签订的《股权转让协议书》和2009年10月9日张瑞芳与旺达纸品集团有限公司、深圳一电实业有限公司、林秉师签订的《股权转让补充协议书》；四、旺达纸品集团公司应于本判决生效之日起十日内支付张瑞芳投资回报款以3800万作为基数从2010年1月1日开始按每年25％计至判决解除合同之日止（旺达集团公司已支付款项1277.25万元从上述应付款项中予以扣减）；五、旺达纸品集团公司应于本判决生效之日起十日内支付张瑞芳上述投资回报款利息（其中2010年8月1日应付285万元，2011年2月1日应付285万元，2011年8月1日应付285万元，2012年2月1日应付285万元，2012年8月1日应付285万元，从2013年2月1日起每年应付款为950万元，从应付款之日起至付清款之日止按中国人民银行同期贷款利率四倍计算。对于2011年7月30日已付100万元，9月30日已付1万元，12月1日已付100万元，12月20日已付100万元，12月22日已付100万元，2012年1月18日已付50万元，1月19日已付10万元，1月21日已付40万元，2月9日已付60万元，3月30日已付250万元，4月10日已付35万元，5月14日已付50万元，5月23日已付235万元的这些款项在应支付款项中的本金中予以扣减之后再起算利息）；六、如果旺达纸品集团有限公司不能清偿上述第二、四、五、项下的债务，则深圳一电实业有限公司、林秉师应对不能清偿的债务部分承担二分之一的责任；七、驳回张瑞芳的其他诉讼请求；八、驳回深圳一电实业有限公司的上诉请求。 

法院观点

本案被告旺达集团公司是在香港特别行政区注册成立的有限责任公司，张瑞芳因与旺达集团公司签订《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》而产生纠纷，故本案属涉港股权转让合同纠纷。

本案双方的争议焦点为：（一）《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》的性质、效力以及《股权转让协议》和《股权转让补充协议》是否应予解除；（二）旺达实业公司是否应承担担保责任。

（一）关于《股权转让协议》和《股权转让补充协议书》的性质、效力及如何处理以及是否应予解除的问题。

张瑞芳分别在2009年10月8日与10月9日与旺达集团公司以及旺达实业公司、林秉师签订《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》，两份协议书均是关于张瑞芳以支付投资款形式受让旺达集团公司在旺达股份公司所占部分股份的问题。《股权转让补充协议书》还约定股权转让协议如与补充协议有冲突，应以补充协议为准，赋予补充协议优于协议书的效力。因此，《股权转让协议》与《股权转让补充协议书》共同构成确定双方权利义务的基础，且都是围绕张瑞芳是否可取得旺达股份公司股权设定权利、义务内容，因此本案定性为股权转让纠纷。原审将其定性为民间借贷纠纷，忽略了案件本身的特质，属认定不当，本院予以纠正。张瑞芳上诉所称的风险投资协议，不是法律术语，法律对此概念并无界定，且其所称的风险投资行为也需建立在股权转让关系基础之上，不是单独而存在，故本院对其上诉要求按风险投资协议来认定的理由不予采纳。旺达实业公司上诉认为本案应认定为股权转让纠纷，本院予以支持。

在《股权转让协议》和《股权转让补充协议书》中双方除约定了转让中外合资公司股权所应具备的权利义务内容条款外，还约定当“回购条款”触发时，不论股权是否已变更至张瑞芳名下，旺达集团公司都应回购张瑞芳所持有旺达股份公司的股权。上述约定说明双方在股权转让关系条款之外又对取得股权设定条件，该条件均为不确定的事实，条件的不成就将导致股权转让无法完成。因此，双方签订的股权转让协议也为附条件的股权转让协议。旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司，依据法律规定，中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准。未经批准，根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条的规定，双方签订的合同应认定为未生效。因此，旺达集团公司为转让旺达股份公司股权与张瑞芳所签订的《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中涉及股权转让部分的权利、义务内容因未经审批而应认定合同未生效。但《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款，约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权，在股权转让履行过程中，以控制和锁定投资风险，并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理，该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此，该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。

《股权转让协议书》、《股权转让补充协议》中有关股权转让法律关系的权利义务内容不产生法律效力，依据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第五条的规定，本应产生解除合同、返还款项、赔偿损失的责任后果。但由于双方设定的股权转让成就条款有效，且对股权转让不能成就的后果作出约定。因此，对合同解除的后果应照此履行。合同约定在2012年6月30日旺达股份公司未能获批上市的情况下，旺达集团公司应依合同约定向张瑞芳支付回购款、回购股权，并按约支付投资回报，同时承担迟延付款责任。双方已实际终止合同履行，且在诉讼中无意向再履行合同，故本案讼争的《股权转让协议书》和《股权转让补充协议书》应予解除。依合同中有效条款的约定，如果旺达股份公司在2012年6月30日不能获批上市，旺达集团公司应按每年25％的投资回报支付给张瑞芳，同时扣除旺达集团公司已支付款项1277.25万元。旺达集团公司没有按期支付投资回报给张瑞芳，依约应按应付金额按银行借款利率四倍利息支付给张瑞芳。由于张瑞芳已向旺达集团公司请求迟延付款利息，因此张瑞芳再向旺达集团公司主张日万分之二点一计算迟延履行滞纳金属重复计算损失，本院不予支持。各方对张瑞芳计算损失的方法没有异议，本院对此予以确认。张瑞芳上诉认为应返还3800万元投资款、支付25％投资回报以及按银行借款利率四倍支付迟延履行利息的请求本院予以支持，支付滞纳金的诉请缺乏事实和法律依据，本院不予支持。

（二）关于旺达实业公司是否应承担担保责任。旺达实业公司与林秉师作为担保人，在《股权转让补充协议书》中承诺对旺达集团公司应承担的义务承担连带担保责任，包括但不限于投资回报的支付、上市原始股的认购、回购义务、回购价款的支付等。旺达实业公司承担连带保证责任的意思表示真实，被保证债务内容确定，应承担连带保证责任。但由于旺达实业公司所担保的债务人旺达集团公司是在香港登记注册成立的有限责任公司，依据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国担保法﹥若干问题的解释》第六条第一款第（二）项的规定，该担保行为因未经国家有关主管部门批准而无效。旺达实业公司提供担保的主债权有效，旺达实业公司的担保合同无效，作为债权人的张瑞芳和担保人的旺达实业公司均应知道或者应当知道涉外担保应经有关部门批准方为有效的法律规定，而不能以个人认知有限为由对国家颁布的法律、法规置若罔闻。在债权人张瑞芳、担保人旺达实业公司对造成担保合同均有过错的情况下，原审根据上述规定判决旺达实业公司在旺达集团公司不能清偿主债务范围内承担二分之一责任并无不当，本院予以维持。旺达实业公司上诉关于主合同未生效，其不应承担担保责任的理由不成立，本院不予采纳。张瑞芳上诉称其在担保合同中并无过错，旺达实业公司应承担连带保证责任的理由亦不成立，本院不予支持。 

律师提示

一、根据司法案例检索，股权回购溢价受到民间借贷利率上限限制的案例比比皆是，例如 ：（2019）粤01民终18285号案件。如今，民间借贷利率最高仅为一年期的4倍LPR，综合年化收益率只有15%左右，显然对股权投资人极其不利。

二、股权投资实操中如何避免此类风险？金讼圈认为，是否受到民间借贷利率上限限制取决于合同性质的认定，而合同性质的认定实质实质就是法律关系性质的认定问题，法律关系性质的认定取决于合同各方权利、义务，尤其是风险分配与承担。因此，股权投资人必须合理承担股权本身固有的投资风险，否则就很有可能被法院认定为实质的附条件的民间借贷法律关系。股权投资协议各方权利义务，尤其是风险的分配安排条款就变的及其重要，应当与对赌回购及估值调整条款结合起来设计。

三、股权估值对赌回购条款具有结算性质的条款，可独立于未生效合同而生效并履行，本案法院裁判逻辑非常独特和大胆，非常值得股权投资律师特别注意。

四、《中华人民共和国外商投资法》已经于2020年1月1日起施行，外商投资企业的投资管理实行“负面清单”制度，股权转让不再需要审批，而是备案。

五、关于境内机构（人员）为境外机构担保是否需要审批，《民法典》没有规定。《民法典》将自 2021 年 1 月 1 日起施行，《担保法》同时废止。按照一般法理，相应的《担保法》司法解释亦同时废止。六、但是在民法典时代，境内机构（人员）为境外机构担保是否还需要审批？未经审批是否无效？尚需要论证，有待新的司法解释或案例验证。