浅析企业资产证券化破产隔离机制

摘要：近年来，随着国家加大金融改革力度，在一系列政策的指导下，我国债券市场快速发展，成为金融市场体系的重要组成部分。作为债券市场的创新工具，我国资产证券化从2005年启动至今，完成了由试点探索向常态化发展，随着证监会于2014年11月推出新版《资产证券化管理办法》，将发行资产证券化产品改为注册制，市场已进入井喷期。破产隔离机制是资产证券化的核心环节，本文对该机制进行分析和评价，并对完善破产隔离机制提出一些建议。

关键词：资产证券化；破产隔离；融资；债券

资产证券化是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动 。目的是盘活存量资产，提升资金与资产的使用效率。为保障投资者权益，通常资产证券化产品会建立破产隔离机制。破产隔离机制是资产证券化过程中最核心的部分。所谓破产隔离是指将基础资产原始权益人的破产风险与证券化交易隔离开。使用特殊目的载体是破产隔离机制的重要措施，通过将资产转移至特殊目的载体，以实现真实销售，进而隔离原始权益人及产品管理人产生的破产风险。

一、资产证券化的基本交易结构及现有模式

    资产证券化的法律结构可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多数大陆法系国家在正式开展本土资产证券化前，多采用离岸交易方式，在国外设立SPV发行证券。我国最早的资产证券化实践也采用这一方式，三亚地产投资券即是通过在开曼群岛设立公司使之充当SPV，最终完成资产证券化 。受金融业分业经营和监管的影响，资产证券化业务主要分为：以人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式；以证监会为主导的企业资产证券化模式；银行间市场交易商协会推出的资产支持票据（ABN）模式。

原始权益人作为资产证券化的发起人，将需要证券化的资产转移（真实销售）给某特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），特定目的载体将该证券化资产打包组合后向投资者发行资产支持证券，然后特定目的载体将发行收入支付给原始权益人（发起人），特定目的载体负责用该证券化资产未来所产生得现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。

根据证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》），依照证监会发布的规则进行资产证券化，所采用的特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司等相关主体为开展资产证券化业务专门设立的资产管理计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

二、破产隔离机制的概念及意义

建立破产隔离机制的目的在于，切断基础资产与原始权益人法律上的资产归属关系，主要通过将基础资产真实销售给特殊目的载体实现。最终投资者的权益偿付是否实现，仅取决于资产本身，与原始权益人的信用无关。投资者仅考虑资产本身的信用，无需考虑原始权益人的信用状况。

这样的制度安排有利于原始权益人将自身的优质资产剥离出来，并通过一系列增信措施，增强产品信用。使得产品的信用级别高于原始权益人的整体信用级别。信用级别的增加，会有效降低投资者对产品投资回报率的需求，进而降低企业融资成本。

同时，能够进一步增加资产流动性。作为资产证券化产品的基础资产，通常能够产生稳定现金流，但资产流动性相对较差，不便于快速变现。如应收账款、不动产、基础设施等基础资产往往占用大量企业资金，但是不易变现，企业受制于有限的自有资金，无法进一步扩大规模。通过资产证券化的制度性安排，可解决企业融资问题。

破产隔离机制所隔离的破产风险，主要来自于原始权益人和管理人。具体而言：

1.对原始权益人的破产风险隔离。为确保原始权益人一旦出现破产情形，不会损害资产证券化产品的权益，在特殊目的载体设立之时应按照真实销售标准进行资产转移，并且在产品存续期间，基础资产应当与原始权益人的自有资产有效区分，避免出现财产混同的情况。特别是在建立循环购买机制的资产支持证券产品，尤其要注意基础资产及其收益所产生的现金流应当保持独立性。

2.对管理人的破产风险隔离。管理人代投资者对基础资产进行管理，应当在实质上保持特殊目的载体的独立地位，以避免法院在管理人破产时将基础资产纳入到债务人财产中。

三、企业资产证券化风险隔离机制

证监会主导的企业资产证券化是通过设立资产支持专项计划的方式来开展，2014年版的《资产证券化管理办法》将原本所采用的特殊目的载体专项资产管理计划更名为资产支持专项计划，但是其法律地位未发生变化，依然采用资产管理业务模式。

根据《资产证券化管理规定》第五条，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。资产支持专项计划由此获得了破产隔离的权利，但是由于其并没有独立的法律地位，不具有法人资格，虽然能够有效规避其他特殊目的载体所存在的自身破产风险，但是也存在诸多问题。具体而言：

1、专项计划固有缺陷。由于专项计划不具有独立法律地位，因此所有涉及专项计划的合同均由管理人代为签署，例如转让基础资产时所签订的《基础资产转让合同》即由管理人与原始权益人签署。此外，由于专项计划无法作为登记受让人，目前基础资产涉及到转让登记的情形基本采用基础资产收益权转让方式，规避登记。

2、难以辨别是否实现真实销售。虽然在产品结构设计上会将基础资产转移至专项计划，并签订转让合同，但是在实践过程中，往往为方便管理，会由原始权益人担任资产服务机构，其基础资产依然由原始权益人代为管理，基础资产的权益是否已真实销售给专项计划存在一定的模糊性。

3、容易出现资产混同或挪用风险。根据《资产证券化管理办法》第三十四条之规定，专项计划应当制定资产支持证券募集资金专用账户，用于资产支持证券认购资金的接受与划转。但是，在实际操作过程中，基础资产所产生的现金流通常会先进入原始权益人收款账户，然后才由企业转入以专项计划名义开立的专用专户，由此极易存在资金混同风险以及原始权益人作为资产服务机构所产生的破产风险。

四、破产隔离机制的完善建议

1、提高立法层级。由于受分业经营的制约，开展企业资产证券化业务的证券公司、基金子公司受证监会监管，而信托行业属于银监会监管，导致虽然实质上专项计划的运行模式与信托极为相似，但是《资产证券化管理规定》依然只明确认定了《证券法》《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》作为上位法，《规定》条例也刻意规避“信托”一词，因此无法明确专项计划是否构成信托。建议各资产证券化模式形成统一的上位法，并且明确规定，资产证券化中的特殊目的载体可采用信托法律关系。

在处理破产隔离问题上，由于破产法未明确采用专项计划方式的资产是否可排除在债务人财产之外，仅有证监会颁布的《管理规定》作出约定，其是否能作为破产法之例外，目前尚无判例作为支持，亟待《破产法》司法解释或资产证券化专门立法予以解决。

2、建立基础资产转让公示制度。应当建立统一的公示制度，只要发起人向特定目的载体转移基础资产，必须进行登记并且予以公开公示，经过公示登记的基础资产可产生公示对抗效力，并将在公示平台的公示行为与合同法、物权法有关规定相衔接。对于不同类型的基础资产，采取不同的登记手段在同一平台登记，同时允许批量登记、更新登记以便利循环购买机制的运行。

3、建立明确的基础资产转让认定标准。我国对于资产证券化真实销售目前并未作出明确规定，影响法院对真实销售判定的统一性。建议确立明确的真实销售标准，在制定法律时参考会计准则的原则规定，且适度保留法官的自由裁量权。应当坚持实质重于形式的原则，将基础资产权益转让的标准定位于收益及风险是否实现转移。

证监会主导下的企业资产证券化破产隔离机制，由于其特殊目的载体的特殊性，使得其存在一些独有问题。

结语

破产隔离机制是企业资产证券化的最核心部分，正是因为破产隔离机制才形成资产证券化融资方式的独特优势。由于我国企业资产证券化所采用的特殊目的载体是人为创设的专项计划，虽然有利于我国资产证券化进程的快速推进，但是尚有许多问题亟待解决。需要立法部门、监管部门结合中国国情和国外经验，逐步完善资产证券化的相关制度，使得我国企业资产证券化市场发展的更加稳健、成熟。