公司融资与股东控制权的博弈——浅析优先股的适用

【摘要】优先股相对于普通股作为特殊的股份模式，在公司利润分配请求权和剩余财产分配请求权上存在优先顺序，相比于普通股，其更类似于公司举债，更具合同性质。优先股权利义务的设计可以更为灵活，能够适应市场的需求，满足公司的多种需求。优先股的基本功能即是融资，在西方一些国家早已有优先股制度。随着2013年11月30日，国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，2013年12月13日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》公开征求意见，优先股在未来公司融资与股东控制权的平衡之间将会发挥广泛的作用。

关键词：优先股、公司融资、股东控制权

一、关于优先股

    （一）优先股的产生和概念

19世纪40—50年代期间，美国铁路建筑发展迅速，普通股股票很难销售，仅发行普通股股票已不能解决铁路公司的资金需求，为了吸引公众的投资，优先股由此产生的。当时的优先股即通过每年向投资者分配固定股息的来吸引公众投资者，铁路公司普遍采取了发行优先股的方法来募集资金。到19世纪50年代，优先股已经被广泛发行，在二级市场上的交易也非常活跃。目前，优先股作为一种重要的公司融资手段，多个国家通过法律对其做出了规定。随着2013年11月30日国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称“指导意见”）和2013年12月13日中国证监会发布的《优先股试点管理办法》（征求意见稿）两个文件的出台，优先股制度也可以在我国公司中适用。

优先股是相对于普通股而言的。根据《指导意见》对优先股的定义，优先股是一种股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制的股权。根据该定义，优先股之“优先”主要体现在优先股权利人在公司利润分配和剩余财产分配两项权利上优先。

（二）优先股的功能

现代公司融资的渠道主要有如下几项：银行贷款、增资扩股、发行企业债。其中增资扩股是公司引入资金的重要渠道之一。但是这种渠道存在一个很大的问题——投资方期待更大的收益，而被投资公司股东期待保证自身对于被投资公司的控制权。投资方想要更大的收益就意味着其在公司增资的过程中，尽可能少的将投资款记入资本公积金，而占有被投资公司更多的股份。被投资公司的股东为了保证自身对公司的实际控制不受影响，必须尽可能的降低投资方占有的股份。投资方和被投资公司股东之间的矛盾使得增资扩股作为现代公司融资的渠道之一显得不够灵活。优先股的产生很好的解决了这一矛盾。根据优先股的定义，优先股天然有着两个性质：第一，优先股权利人相比普通股东更多的享受公司日常经营产生的利润；第二，优先股权利人将基本不参与公司治理。这两个性质决定了优先股作为一种工具，通过牺牲参与公司治理的权利换取更优的分配利润权利。这能够很好的平衡企业融资与股东控制权的关系。通过发行无表决权的优先股，既能满足公司融资的需要，改善公司的资本结构，同时，又不会稀释现有股权，稳保大股东对公司的控制权^[1]。优先股相对于普通股较为灵活，为投资方与被投资方之间的商事协商提供了更大的空间。

二、优先股的法律基础

从法理学角度来说，公司法属于兼具公法性质的私法。基于其私法的性质，为了体现私法自治的原则，在不损害第三人和社会公众利益的前提下，公司法允许股东通过自愿协商，对强制性规范之外的公司法规范予以适用和变通。优先股作为调整公司内部关系，仅涉及公司治理和股东权利的部分，应当是任意性规范。通过普通股股东、优先股股东、公司的协商，将权利义务加以明确，体现在公司章程中。

股权，即股东权利，是指股东基于股东资格而享有的、从公司获取收益并参与公司经营管理的权利^[2]。依照世界各国公司法理论通常确认的分类，股东权可以分为自益权和共益权。自益权是指股东为从公司获取财产利益而享有的一系列权利，共益权是指股东为参与公司决策、经营、管理、监督和控制二享有的一系列权利。就两者的性质而言，自益权主要是财产性权利，共益权主要是公司事务的参与权利。两者共同构成了完整的股权。

优先股的主要涉及股东自益权和共益权两项权利的平衡，因此主要是受《公司法》的调整。公司法虽然属于司法领域，但是公司法带有强烈的公法色彩，主要表现在公司法中存在着大量的强制性规范。总的来说，基于公司法之私法性质，为体现私法自治原则，在不损害第三人和社会公共利益的前提下，公司法允许当事人通过自愿协商，对强制性规范之外的公司法规范予以选择使用与变通。公司法负有的重要使命，是通过对公司内外法律关系的法律调整，实现对股东、公司、债权人利益的保护和社会经济秩序的维护^[3]。法律基于股东的资格，对其权利义务给予平等的对待，这就是公司法所确认的股东平等原则^[4]。如我国《公司法》第127条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”每个股东按其所持有的股份比例享受权利、承担义务，公平、公正，是现代公司立法所奉行的基本原则之一。但是股东平等不意味着所有股东都只能享有同样的权利和义务，而是指股东的权利义务必须平等，股东之间的权利义务必须公平，不得对任何股东予以歧视。优先股权利人在分配公司利润和分配公司剩余财产两项权利上具有优势地位，相应的，在参与公司决策管理等方面的权利受到限制也是一种权利义务的平等，并不违背股东平等原则。

我国现行公司法仅规定了普通股，并没有明确规定“优先股”这一概念，因此长期以来，我国股份公司并不存在实际意义上的优先股股东。但是《公司法》第一百三十二条规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定。其他种类股份就是指在财产性权利、公司事务的参与权利这两项权利上与普通股份有所不同的股份。这一规定还是为优先股留出了一条后路。该条也即是国务院制定《指导意见》，授权证监会配套制定的其他政策事项的法律依据。

三、优先股的适用

（一）优先股的条件

1、优先股发行的主体

根据国务院制定的《指导意见》，公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。依据证监会第96号令第二条对非上市公众公司作出的定义，非上市公众公司是指股票公开转让或股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人的，且未在证券交易所上市交易的股份公司。综上，优先股的发行人必须是股份公司，股份相对容易流通；其次，发行人必须带有公众性。目前，我国正目标建立多层次资本市场，主板上市的公司、全国中小企业股份转让系统挂牌公司、地方股权交易市场挂牌的公司理论上都具备发行优先股的主体资格。

2、优先股的发行方式

由于目前正处在优先股试点的阶段，限制了优先股发行的规模。公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十。

发行的方式主要有公开发行和非公开发行两种。公开发行优先股以及上市公司非公开发行优先股的除必须满足发行规模的要求以外，其他条件须适用证券法的规定。非上市公众公司非公开发行优先股的条件由证监会另行规定，目前相应的规定尚未出台。

优先股更类似于公司举债，因此权利义务基本是任意性的，主要体现在公司章程的规定中。《指导意见》对公司公开发行优先股在公司章程中必须规定的事项有明确的规定。首先，公开发行优先股的，必须采取固定股息率。其次，公司在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息。如果公司的可分配税后利润不足以向所有优先股股东足额派发的，那么应当平均派发，未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度。最后，优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。从公开发行优先股的规定来看，优先股股东更类似于债权人，股息率更类似于借款利息。事先约定，固定收益，不因公司经营状况好坏而改变。但是商业银行发行优先股的可以有所例外。在商业银行有可分配税后利润的情况下，是否必须向优先股股东分配股息，和未向优先股股东足额派发股息的差额部分是否累积到下一会计年度这两个问题上可以另行约定。

为了保障广大投资者的利益，各国对股份公开发行都有严格的要求。这也体现在优先股公开发行在公开发行的方式、股息率、必须分配利润的情形等方面受强制性规范的约束。非公开发行面向的对象基本是有专业投资经验、具备相当财经专业知识的个人投资者或者机构投资者，相比公开发行，在权利义务的设定上一定会少很多强制性规范。

（二）优先股的基本性质

优先股相对于普通股，是特殊的股份类型。优先股股东的权利、义务以及优先股股份的管理应当符合《公司法》的规定。在有些其他国家，优先股还可分为所谓的A类优先股、B类优先股，所对应的权利优先顺序存在不同。我国的优先股制度正处在试点阶段，因此不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股，例如赎回条款等。证监会发布的《优先股试点管理办法》（征求意见稿）第六条第二款规定：同一公司既发行强制分红优先股，又发行不含强制分红条款优先股的，不属于发行在股息分配上具有不同优先顺序的优先股。也即，虽然公司不能发行A、B类优先股，但是可以发行两种优先股：一种是每年强制分红的，一种是不强制分红的。强制分红的优先股在性质上就更类似于发行企业债了。优先股在发行之前往往会实现约定其转换或者回购的条件。公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。一般来说，为贯彻私法自治的原则，转换选择权或回购选择权可自由约定是由发行人或优先股股东行使。优先股转换以后及成为普通股，优先股股东即成为普通股东，享有与普通股东同等的权利。《指导意见》规定：发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。

优先股在利润分配上优先于普通股，在表决权上受到了很大的限制。根据《指导意见》的规定，一般情况下，优先股股东不出席股东大会，其所持的股份没有表决权，仅有五种情况例外。其中四种是与优先股股东自身利益密切相关的，包括修改公司章程中与优先股相关的内容，一次或累计减少公司注册资本超过百分之十，公司合并、分立、解散或变更公司形式，发行优先股。最后一种情况是公司章程规定的其他情形。这无疑是《指导意见》为贯彻私法自治原则留下了一个口子。根据这一款，只要发行人与优先股股东协商一致，并将之写入公司章程，即可以赋予优先股股东相应的表决权。每股优先股在该事项上享有的表决权也可以通过公司章程规定。

优先股可以每年分得股息，但如果公司经营状况不佳，没有税后可分配利润，优先股的股息自然得不到保障。在这种情况下，优先股既无法分得股息，也没有表决权，将会对优先股股东的权利造成很大的损害。因此必须通过法律规定为优先股提供一个退出途径。《指导意见》规定：公司累计3个会计年度或连续2个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。《优先股试点管理办法》（征求意见稿）第十一条规定的更为详细：公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的，股东大会批准当年利润分配方案次日起，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，每股优先股股份享有公司章程规定的一定比例表决权。以上两项规定需要注意的地方在于，虽然优先股转化后具有表决权，但是其对应的表决权比例是由公司章程规定的。公司章程可以规定转化后的优先股表决权与普通股表决权不同。

四、总结

    优先股作为特殊种类股的一种，其具体的权利和义务均来源于优先股股东与发行人之间的约定。通常情况下，这由公司章程进行规定，或表现在优先股股权证书上的记载。故而，优先股股东的权利和义务在相当程度上是一种债权性的合同权利，相对于普通股的整齐划一具有更大的灵活性，能够更充分地满足各方当事人的意愿。优先股的适用使得公司能够根据经济形势和本公司的经营状况灵活调整公司的资本结构，保证公司的健康发展。因此，就灵活性而言，采用优先股融资要胜过普通股。除此之外，优先股设计也为表决权的灵活运用带来了无限的生机。虽然优先股股东相应的法律制度并不完善，但是在我国证券市场日益健全、公司法制日趋完善的今天，“多样化股份种类设计不仅能满足融资需求，而且使得公司治理具有较大灵活性”^[5]，优先股的存在和应用实有必要。

引用文献

[1]  《优先股之功能与应用》，张志坡，《研究》，2012年10月号。

[2]  《股份有限公司股东权的保护》（修订本），刘俊海著，法律出版社2004年版，第45页。

[3]  《公司法》第三版，范健、王建文著，法律出版社2011年版，第49页。

[4]  《商法》第三版，范健著，高等教育出版社、北京大学出版社2011年版，第170页。

[5]  《公司法的自由主义及其法律政策》， 施天涛著，《环球法律评论》，2005年第1期。