论公司债券持有人权益保护的困境和出路
——以“11超日债”违约为例
正文摘要：随着“11超日债”成为我国有史以来首例违约债券，结束了我国债券市场刚性兑付的神话，对于我国债券市场的规范发展意义重大。但与此同时，大批债券持有人四处奔走维权，却深陷维权困境，暴露出我国债券市场相关法律法规等制度建设的滞后与缺失。本文以“11超日债”违约事件为例，通过深入剖析公司债券持有人权益保护面临的法律困境，尝试探寻并完善债券持有人权益保护制度。
关键词：公司债券持有人 债券受托管理人 权益保护
2014年3月4日，深圳证券交易所披露的《上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付的公告》称，超日太阳于2012年3月7日发行的2011年公司债券（以下简称“11超日债”）第二期利息共计8980万元，但由于各种不可控的因素，截止目前仅落实付息资金400万元，因此11超日债本期利息将无法于原定付息日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。至此，“11超日债”正式宣告违约，成为我国有史以来首例违约债券。同时也标志着“中国式”刚性兑付的最核心领域——“公募债务零违约”被正式打破。
此次违约事件清晰地向广大投资者传递了一个信号：债券有风险，买者需自负，政府不会为违约债券兜底兑付，这才符合市场发展的一般规律，也有利于我国债券市场朝着更为良性的方向发展。但是另一方面，在超日债违约后爆出涉嫌违规发行、虚假陈述、未按规定披露信息、债权人起诉被驳回等一系列问题，又凸显出我国债券市场法律法规等制度建设的滞后性，尤其是在公司债券持有人的权益保护方面，存在诸多法律空白，缺乏有效的法律保护机制和司法救济途径。因此，如何解决公司债券持有人的权益保护问题，已经成为当下稳定市场信心，推动债市平稳健康发展的重中之重，具有很强的现实意义。
一、公司债券持有人权益保护面临的法律困境
我国的公司债券起步较晚，但市场发展迅猛。在2008年至2013年间，公司债总规模从1.82万亿元人民币增至4.74万亿元人民币。 随着，我国资本市场的结构性日趋合理完善，公司债券作为其重要的组成部分，市场份额将持续扩大，这也预示着会有越来越多的投资人进入到公司债券这一投资领域中来。但长期以来，我国的债券市场，特别是公司债券，始终都没有出现过实质性违约，几次个别企业的兑付风险最终也都化险为夷，导致投资者对公司债券的隐性刚性兑付预期强烈，从而忽视了债券的风险性，进而对债券持有人权益保护这一命题缺乏关注。这也是为什么证监会自2007年颁布《公司债券发行试点办法》（以下简称“试点办法”）后，一试就试行了近7年，直至“11超日债”违约事件发生，才表示要抓紧对《试行办法》修订草案进行修改完善，并尽快向社会公开征求意见。
超日债违约事件如同一根导火线，将原本潜藏的债市风险全部引爆，而债券持有人的利益得不到有效保护，致使诸多法律困境一一显露。
（一）债券发行条款缺乏有效约束力
翻看“11超日债”募集说明书，债券发行条款非常简单，内容包括债券名称、发行规模、票面金额、发行价格等最基本的发行要素，缺少对发行人较为详细而必要的限制性条款的约定，即使涉及违约解决措施等内容表述也都较为笼统。事实上，国内所有的公司债券募集说明书格式、模板基本相同，都存在发行条款缺乏有效约束力这一问题。致使投资者无法利用限制性条款来约束发债主体的行为，以保护自己的合法权益。
笔者认为，在我国这样一个市场成熟度较低，投资者保护机制尚不健全的客观环境下，依靠政府监管机构制定出一套标准化的保护性发行条款，来规范债券发行人的责任义务很有必要。即使是美国和欧洲债券市场发达的国家，在早期也都有一系列细化的限制性条款设计。
以“11超日债”为例，作为公司债券中的信用债，其在募集说明书上表明“本期公司债券为无担保债券”，因此存在较高的偿还风险，完全有必要对发行条款的内容进行细化，规定哪些具体事项可以认定为重大事项，并对这些重大事项进行限制。比如对支付的限制，对所有权变更的限制，对大股东股权质押的限制，对后续融资的限制等。这些限制性条款可以让债券持有人拥有更多的介入公司治理，有效维护自身权益的可能。
（二）公司债券受托管理人制度存在诸多问题
公司债券受托管理人制度就是在公司债券发行和存续期间，为了更好的保护公司债券持有人的利益，将债券有关的财产权利委托给债券受托管理人集中行使的一种制度安排。“公司债券受托管理人制度的核心是信托”。 根据《试点办法》第四章“债券持有人权益保护”，对债券受托管理人制度进行了明确的规定。我国公司债券市场引入债券受托管理人制度，其本意是鉴于公司债券的投资者人数多，分布较为分散，一致行动较为困难。特别是众多个人投资者专业化投资知识匮乏，自我权益维护意识较弱，需要由专业的机构代他们来监督发行人，以最大限度地规避风险。但这一制度在实际运行过程中却出现了诸多问题，使其形同虚设。
1、 权责不明晰，实际操作性不强。
为实现对公司债券持有人利益的保护，各国立法中都建立了相应的制度，其中应用最广泛和典型的是两种制度——债券持有人会议制度和债券受托管理人制度。前者是直接承认公司债券持有人的团体地位，通过债券持有人会议实现其自治管理。后者则是利用信托原理，由受托人负责管理公司债券，以保障债券持有人的权益。而我国则开创性地将两个制度结合起来共同引入公司债券保护制度中，它的优点在于汲取了两个制度的精华所在，为债券持有人的权益维护搭建了较好的平台，但缺点是两个制度的融合需要大量的实践以找出最契合的搭配方式，显然从《试点办法》的规定和实际操作来看，两个制度的结合并没有起到1+1〉2的效果。
原本设立公司债券受托管理人制度的目的是希望通过信托的方式来加强受托财产的管理和风险控制，但现行的受托管理制度在公司债券持有人会议自主管理的机制下，其职能更像是仅能根据债券持有人会议的决议被动执行，并不要求其在风险发生时采取积极行动。这与国外的受托管理人制度所赋予的权利空间比较，相去甚远。美国、日本、新加坡等国家的受托管理人制度在债券发行人面临违约风险时都负有采取积极措施，迅速通知债券持有人，加速偿还债券以减少损失等义务。可以看出，我国目前的受托管理人制度在受托财产的风险控制和防范上实际操作性不强，甚至在某种程度上给受托管理人的消极越权提供了可能，当存在利害冲突时，受托管理人就能够在召集债券持有人会议方面的不作为或不当作为，使得债权人权益受损。
另外，《试点办法》仅仅粗略地规定了六种债券持有人会议的召集理由，没有明确规定会议的召集、议事程序。这些问题都会在司法实践和实际操作过程中造成适用规则的混乱，“11超日债”就是一个典型案例。
“11超日债”在确定违约后，2014年3月11日，其债权受托管理人中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投”）发布会议公告，召集2014年第一次债权持有人会议。随后中信建投于3月21日以参会登记的债券持有人持有未偿还债券面值远低于形成有效决议所需的50%为由，公告延期召开会议。中信建投的延期理由引发了部分债券持有人的强烈不满，认为其延期涉嫌违规，因为“相关法律规定对于债券持有人大会的出席原则是没有人数规定的。相关法律只是规定如果投赞同票的债券面值不超过债券总面值的1/2，那么决议就无法通过，但是对出席人数的限制是不存在的。” 随后，部分债券持有人以合并持有10%以上有表决权的债券张数的持有人于4月12日发出了召开债券持有人会议的通知，但是，戏剧性的是4月25日，中信建投在最新参会登记情况公告中声明，该债券持有人发布的召集公告不符合《会议规则》的规定，不具有法律效力。
一个看似简单的债权持有人会议，无论是债券受托管理人还是债券持有人自己召集，都始终无法顺利召开，个中的问题值得我们深思。
2、与债券持有人存在利益冲突。
债券受托管理人最重要的职责是维护债券持有人的利益，因此，许多国家都对债券受托管理人资格做了严格的法律规定，禁止可能存在利益冲突的机构担任受托管理人。我国的《试点办法》第二十四条第二款也明确规定：“债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，不得与债券持有人存在利益冲突”。但是，令人惊讶的是第二十条第一款又规定：“债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任”。这就造成我国公司债券市场的一大奇观，那就是公司债券保荐人、主承销商和受托管理人都由同一家证券公司担任，这与债券持有人怎么会不存在利益冲突？作为债券发行人的保荐人在某种程度上就与其的利益存在捆绑关系，只有发行人的债券成功发行，保荐人的利益才能最大化，这也是超日债事件中，债券受托管理人中信建投被广大投资者诟病和质疑的主要原因。
中信建投不仅是超日太阳公开发行股票的保荐人和主承销商，也是“11超日债”的保荐人，主承销商以及受托管理人，可以说中信建设与超日太阳之间有着非常密切的经济利益关系，在超日太阳的公司债券募集说明书的“受托管理的期限和报酬”中明确写到“鉴于中信建投证券同时担任本次债券发行的保荐机构和主承销商，中信建投证券不再向发行人收取受托管理费”。这也是我国公司债券发行的潜规则，只要该证券公司担任了债券发行的保荐人和主承销商，收取了足够多的费用，那受托管理人就作为一种象征性的附带免费兼任了，在这样的机制下，你还能寄希望于受托管理人能尽心尽责维护债券持有人的权益吗？
3、 违法违规的处罚机制不完善
根据《试点办法》第三十一条规定：“债券受托管理人违反本办法规定，未能履行债券受托管理协议约定的职责，损害债券持有人权益的，中国证监会可以责令整改；对其直接负责人的主管人员和其他直接责任人员，可以采取监管谈话、认定为不适当人选等行政监管措施，记入诚信档案并公布”。这就是目前，能找到的受托管理人最直接和最明确的行政处罚了。
首先，就从立法的层次来看，国外的受托管理人制度大都以法律的形式出现，如美国的《受托契约法》，加拿大的《加拿大商务法人团体法规》，以及日本在《商法典》中设置了公司债管理公司制度，而我国仅是以部门规章的形式予以规定，其效力远不如法律。
其次，严格意义上的受托管理人责任处罚机制应当包含刑事责任、行政责任和民事责任三个层次，而由于我国处罚机制的不完善，立法层级较低等原因，使得我国现行的公司债券受托管理人责任机制设置中存在重行政处罚，轻刑事和民事处罚。不仅如此，即使从行政处罚的条款来看，也都是“责令整改”、“监管谈话”、“记入档案”等象征性的责罚，没有看到任何实质性的经济处罚或禁入市场等行政制裁。面对如此轻描淡写的处罚措施，违法成本近为零，导致证监会对公司债券受托管理人的监管几乎形同虚设。实践操作中也确实未发生过债券受托管理人被证监会处罚的事件。此次超日债事件，许多债券持有人及其律师团向证监会提出了中信建投未能履行受托管理人职责，要求证监会彻查的意见，看能否对推动我国公司债券受托管理人制度的完善起到一定的作用。
（三）信用评级机构法律定位模糊存在重大缺陷
信用评级机构在当前的金融体系中扮演着非常重要的角色。对于公司债券市场来说，它的主要功能就是为公司债券产品提供一个经由数据推测的客观风险分析，是投资者最重要的风险判断依据。但是，自从次贷危机爆发后，信用评级机构的诸多严重缺陷逐渐暴露出来，在这次危机中，数以百万计被评级机构评为很高安全等级的金融产品转瞬间一文不值，评级机构并没有起到提前预警，控制风险的信用防火墙作用。如果说次贷危机引发的信用评级机构危机对国内的债券市场影响较小，那么“11超日债”违约事件让业内人士和投资者真切体会到了评级机构存在的严重问题。
自“11超日债” 发行起至2012年12月停牌，其聘请的信用评级机构——鹏元资信评估有限公司（以下简称“彭元资信”）将其评为AA级，在2011年业绩已经存在亏损的情况下，也未将其评级下调。而2013年8月2日深圳证监局对鹏元资信的警示函显示，鹏元资信在对“11超日债”进行信用等级评级时，存在多项问题。包括在超日的经营环境和财务状况发生重大变化时，未及时出具不定期跟踪评级报告；未按约定在超日2011年年报公布一个月内，出具定期跟踪评级报告。在评级过程中未遵循已报备的信用评级方法。业务档案中未留存经营环境分析、债券募集说明书等原始资料等问题。鹏元资信的上述行为已违反了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》第五条、第十九条和第二十三条的相关规定。
超日债违约的背后，折射出了国内债券市场信用评级体系所存在的巨大法律漏洞。究其根源，是由于我国债券市场普遍采用发行人付费的模式，这种由受评对象支付评级费用的方式，很难摆脱利益交换之嫌，导致评级机构与投资者之间存在天然的利益冲突。它使评级机构与受评对象之间普遍存在不恰当的亲密关系，致使评级机构未对发行人提供的数据尽到审查义务，甚至会出现发行人为了获得高信用等级而选择对其更为“友好”的评级机构，而评级机构为了获得足够的利益，调高评级结果以满足发行人了需求。评级机构在这种收费模式下出具的评级报告丧失了中立性，也无法通过这样的评级结果向投资者揭示公司债券产品的风险。
（四）公司债券市场缺乏有效的信息披露规范体系
信息披露是债券市场的重要制度安排，完善的信息披露有利于缓解资本市场的信息不对称和促进资源的有效配置，是投资者保护机制的重要构成。 从某种程度来说，我国债券市场的信息披露体系还处于初级阶段，没有哪个类型的债券在信息披露上做的特别规范。虽然我国《证券法》在第三章第三节规定了“持续信息公开”条款，上交所和深交所也都在《公司债券上市规则》中规定了“信息披露及持续性义务”，但由于《公司债券上市规则》中没有制定更为详细的披露规范和要求，且法律只对信息披露中“有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”问题明确了赔偿主体和责任，而对“延迟披露信息”如何追责并无具体规定，这就造成在实践中债券发行人不遵循规则，尤其是发行后的持续信息披露环节，年报、季报披露不及时现象屡屡发生，重大事项披露似乎也没有一套严格的标准。除了信息披露不及时不充分等问题外，部分债券发行人还通过故意传播虚假或误导性信息，使投资者投资失误，造成损失。
以超日太阳为例，2012年2月29日，超日太阳发布《2011年度业绩快报》预告盈利超过8300万元，3月5日，超日太阳公告《公开发行公司债券募集说明书》，发行“11超日债”。随后，超日太阳先后多次公布并修正2011年度业绩，至4月20日超日债上市交易时，2011年度业绩已经变脸为净亏损5479万元。这不得不让广大投资者质疑超日太阳是为了达到债券顺利发行的目的，而虚报预测净利润，并涉嫌故意延迟发布亏损。
（五） 公司债券持有人司法救济制度不健全
超日债违约发生后，大批债券持有人四处奔走维权，希望通过司法救济途径挽回损失，但由于“原始法规法条存在明显疏漏与制度性缺失” ，债券持有人面临依法维权困难的情形。具体表现为以下几个方面：
1、公司债券持有人能否享有对债券发行人行使独立诉权存在争议。我国《试点办法》第二十三条第二款规定：“公司应当在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意债券受托管理协议。”又在第二十五条规定：“债券受托管理人应当履行下列职责：（三）在债券持续期内勤勉处理债券持有人与公司之间的谈判或者诉讼事务”。从上述表示来看，在债券持续期内，公司债券持有人针对发行人发起的诉讼权已经通过受托协议授权给了受托管理人。那作为公司债券持有人本人还能否以自己的名义独立起诉，存在争议。
2、公司债券持有人向保荐人、信用评级机构司法追偿困难重重。如上文分析，“11超日债”违约事件中保荐人、信用评级机构都存在“虚假陈述”的可能，债券持有人可以依据《证券法》第六十九条和第一百七十三条规定，让他们承担连带赔偿责任。但根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”。这个司法解释为债券持有人提起虚假陈述之诉设置了一个前置条件，那就是必须要获得证监会对上述信息披露义务人的行政处罚决定。然后，目前，除了2013年8月2日深圳证监局对鹏元资信予以警示函外，上述信息披露义务人没有就“虚假陈述”收到证监会的立案调查。债券持有人要向他们追偿非常困难。
3、债券持有人与受托管理人发生僵局，缺乏救济措施。由于我国的公司债券受托管理人通常与保荐机构和主承销商都是由同一个券商担任，因此与债券持有人存在潜在的利益冲突。当公司债券发生违约时，如果受托管理人未能勤勉尽责或者损害债券持有人利益时，债券持有人可以通过何种救济措施进行自救？又有哪些途径可以要求债券受托管理人承担相应的赔偿责任？这在我国现行的公司债券法律法规中是一个空白。
二、公司债券持有人权益保护的对策和出路
（一）加快《证券法》修订工作，完善证券投资者权益保护的顶层设计
我国的《证券法》自2005年修订至今已经有8年多的时间，在这8年里我国的证券市场发生了翻天覆地的变化，现行的《证券法》已经完全无法适应市场的发展需要，急需修订和出台新的《证券法》。事实上，在国外，证券法也是各国法律修改最快，变化最大的，比如美国的证券法，从1993年到现在前后修改超过40多次，平均大概每两年就会修改一次。
因此，面对我国证券市场容量越来越大，新增的证券品种数量越来越多，随之而来的市场风险持续上行。如何保护投资者的合法权益，尤其是中小投资者，只有把具体的保护机制上升到法律的层面，写入《证券法》的法条中，才能在顶层设计上给予投资者明确的权益保障。
1、增加债券受托管理人的权责条款，明确债券受托管理人的法律地位和责任；只有将债券受托管理人的法律权责从原本的部门规章提升到法律的位阶，才能进一步完善对债券受托管理人的监管，为债券持有人提供救济途径。
2、修订并增补保荐人和信用评级机构相关条款；建议增加保荐人与信用评级机构应承担的具体法律责任，尤其是在民事责任方面，包括如何承担关于侵权责任、违约责任、担保责任等法律责任。
3、进一步规范信息披露制度，强化信息披露的监管力度；特别是规范信息披露的时间，对延迟披露信息的相关主体及责任人根据情节轻重规定具体处罚内容和赔偿责任。
4、建立证券投资者的民事赔偿制度；并非只有“11超日债”债券持有人面临通过司法维权困难的情形，包括之前的光大证券的“乌龙指”事件等，都反映出我国证券投资者民事赔偿法律制度的严重缺失。建议在证券法中对具体的赔偿责任、归责原则、适格主体、损失计算等予以明确。此外，为了降低投资者的诉讼成本，建议在证券民事侵权赔偿中确立诉讼代表人制度。
（二）修订《公司债券发行试点办法》，加强债券持有人的权益保护
1、完善债券发行条款，增强对发行人的前端控制；建议在《试点办法》中设计一套规范化的限制条款，并根据不同等级的债券配套相应的条款，安全级别较高的主体则限制条款较少，而对无任何担保的信用债则条款的限制性更强。通过上述办法来规范债券市场，维护债券持有人的权益。
2、调整债券持有人会议和债券受托管理人的权责；首先，赋予债券受托管理人更多的权限和责任，在债券出现违约可能的情况下，能代债券持有人及时行使相关权利，包括要求债券发行人增加担保，要求加速偿还债券等。其次，明确债券持有人有解聘并另选债券受托管理人的权利。最后，明确债券持有人会议的召集、议事、投票程序。在议事和投票程序上，考虑到债券持有人人数多分布散，建议学习上市公司全体股东大会现场投票和网络投票相结合的办法，制定一套规则，债券持有人可以通过交易所的网络交易终端在家审议相关议案，并进行投票。
（三）改进信用评级制度，割断评级利益链
1、制定《公司债券信用评级办法》，强化对信用评级机构的监管；建议在《办法》中对评级机构的资质、准入门槛、公司债券的具体评级办法、监管部门以及监管权限等做出详细而明确的规定。
2、改革评级机构收费模式，搭建选任新平台；要改变我国债券市场发行人付费的评级模式，防止评级机构与债券持有人产生潜在的利益冲突，并不容易。笔者认为，债券市场普遍采用发行人付费的模式，是由市场决定的，关键在于如何杜绝评级机构与发行人之间因付费而产生的独立性和公正性的缺失。对此，建议监管部门可以为评级机构和债券发行人之间建立一个数据交换协调机构，由该机构的系统负责为发行人指定信用评级机构，并向发行人收取评级费。在评级机构完成评级报告后，再由该机构向其支付评级费。这样就可以真正割断之前的评级利益链问题。
(四)在公司债券市场引入新机制，降低债券持有人的风险
1、出台公司债券市场信用风险缓释工具，以对冲公司债券的信用风险
随着我国公司债券市场的不断发展，信用债在公司债所占的比重在逐渐增大，在国家经济出现下行的过程中，部分债券出现违约的可能性也在增加，这就需要在债券市场中借鉴国外的“信用违约互换CDS”这一风险缓释工具来解决信用风险的流动性问题。
事实上，中国银行间市场交易商协会早在2010年就发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，来改善银行间市场的信用风险。因此，证监会完全可以汲取上述经验在公司债券市场推出信用风险缓释工具业务，以对冲公司债券的信用风险。
2、 建立公司债券信用保险机制，降低债券持有人风险
所谓公司债券信用保险，就是由债券发行人向债券保险公司购买信用保险，这一保险的标的为信用风险，被保险人是债券发行人，权利人是债券持有人，当保险合同约定的事项发生并使债券持有人遭受损失，在被保险人无力赔偿时，由债券保险公司代为赔偿。通过在共识债券市场建立债券信用保险机制，不仅可以为债券发行人提供偿还担保，更主要的是降低了公司债券持有人的投资风险，有效维护了债券投资者的利益。
（浙江智仁律师事务所 金晶 联系电话：13588495859）
