智仁原创 | 证券市场虚假陈述司法解释实务研究之二：重大性条款

2022年1月21日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“本司法解释”）公布并于1月22日正式实施，全文分为“一般规定”、“虚假陈述的认定”、“重大性及交易因果关系”、“过错认定”、“责任主体”、“损失认定”、“诉讼时效”和“附则”八个部分组成，是对2003年颁发的证券虚假陈述司法解释进行了全面的更新，对未来一段时间，各级人民法院审理证券市场虚假陈述案件具有实质性的指导意义。

浙江智仁律师事务所资本市场团队负责人洪鹏律师就该司法解释中数个重要条款结合司法实务和案件代理经验进行理解和解读。

第十条  有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。　

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

该条款就是证券虚假陈述案件的重大性条款，虚假陈述是否具有重大性是构成侵权法律的基础，若上市公司虚假陈述行为不构成重大性，即使投资者有损失上市公司也不承担责任。

该条款定义了三种情形下虚假陈述就构成重大性，即违反证券法第八十条第二款、第八十一条第二款，违反上市公司信息披露管理办法中有关需要条款，和虚假陈述实施、揭露导致股票交易价格和交易量产生重大变化情形。

我们认为“被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。”该条款值得商榷，实务中会引发诸多争议。该条款可能是导致上市公司逃避民事赔偿的核心条款，实务中应当慎重采用，有如下理由。

一、虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，虚假记载和误导性陈述属于“主动型”的虚假陈述，比如财务造假主动通过年报、季报等披露，典型案件如康美药业案。而在实践中，还有很多虚假披露是“沉默型”的虚假陈述也就是重大遗漏。

如上市公司如对外担保不披露，关联交易不披露等属于重大遗漏，属于“沉默型”。比如在上市公司利源精制证券虚假陈述案件中，在2020年7月30日，吉林利源精制股份有限公司收到中国证监会吉林监管局下发的《行政处罚决定书》(【2020】2号)。经查明，利源精制存在以下违法事实:(一)利源精制涉嫌未及时披露大股东股份质押情况；（二）利源精制涉嫌未及时披露大股东股份冻结情况；(三)利源精制涉嫌未及时披露重大债务逾期违约情况；(四)利源精制涉嫌未及时披露轨道车辆整车样车试制进展情况；(五)利源精制涉嫌未及时披露对外投资项目金额变化情况；(六)利源精制涉嫌未及时披露主要资产被抵押查封情况。

这类沉默型的虚假陈述只有在揭露后才会存在交易价格和交易量的变化，但是也可能不会导致交易价格和交易量的变化，因为从实施日到揭露日时间一般就较长，二级市场往往变化很多，很多时候利空利多不断轮换，导致即使利空揭露，股票价格变化不大， 所谓二级市场的“利空出尽”。

二、我们认为：九民会议纪要上的“行政处罚就具有重大性”的标准和观点，应当继续沿用。

根据九民会议纪要第八十五条 【重大性要件的认定】，最高人民法院认为审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

我们认为中国证监会对上市公司查处和监管，其措施不仅仅有行政处罚，还有行政监管措施和警示函，而对上市公司虚假陈述进行行政处罚决定，是因为上市公司违法证券法的特定条款，其过错的重大性在一般行政监管措施还不足，应当处以行政处罚的范畴，当然属于重大性。也就是说，上市公司违反证券法、上市公司信息披露管理办法轻微，可以采取的是行政监管措施，警示函或者不处罚。

根据证券法第一百七十条 为防范证券市场风险，维护市场秩序，国务院证券监督管理机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施。

如：

根据2021年3月18日《上市公司信息披露管理办法》

第五十二条信息披露义务人及其董事、监事、高级管理人员违反本办法的，中国证监会为防范市场风险，维护市场秩序，可以采取以下监管措施：

（一）责令改正；

（二）监管谈话；

（三）出具警示函；

（四）责令公开说明；

（五）责令定期报告；

（六）责令暂停或者终止并购重组活动；

（七）依法可以采取的其他监管措施。

如：

由此可以看出，证监会对上市公司的，既有监管措施、也有行政处罚，而行政处罚是对上市公司信批违规重大性进行的处罚，其处罚依据来自于《证券法》第十三章 第一百九十七条。

如：

所以，证监会对不同形式的违法行为有不同程度的监管权。而被行政处罚是证监会最重层面的监管，当然属于重大性。而本司法解释的第四款被告可以通过以交易量和交易价格显著变化来否定“重大性”，不适用被证监会行政处罚之情形。所以我们认为九民会议纪要第八十五条应当继续沿用。

三、我们认为交易量和交易价格的变化情形适用与实施日和揭露日，也就是说，上市公司虚假陈述了比如年报造假，二级市场对其年报造假的披露不一定有明确的反映，特别是年报过去几年盈利，年报造假是为了掩盖亏损，二级市场可能反映平淡，但是其被揭露后，可能二级市场迅速反映。所以该免责条款应当适用虚假陈述实施日也应当适用揭露日后证券市场的反应。

四、另外，我们认为该条款应当慎重适用。股市的涨跌和交易没有规律可言，中国国内目前A股市值几十万亿，每日的交易量超过万亿，无法探究其运行规律。股票市场貌似利空，股价反而上涨，如2021年4月10日阿里巴巴因垄断行为被罚182亿元，当日股票上涨14.2%。很多利多，股市反而下跌，举不胜举。二级市场追逐ST股票，净资产为负的股票就说明了股市每天千变万化，每个投资者投资动机也不一样，没有一个简单规律。以交易量和交易价格的变化来否定重大性，可能导致舍本逐末。